（报告出品方/作者：国元证券，徐偲）

1.电动工具及 OPE 全球供应商，锂电化创新引领者

1.1 致力于电动工具及 OPE 供应，打造五大品牌矩阵

泉峰控股是一家生产电动工具及户外动力设备（OPE）的国际化企业，并不断致力 于该领域锂电化方面的创新。公司产品主要分为电动工具和户外动力设备两大类，ꦍ 其中，电动工具分为切削类、紧固类以及表面处理类，主要用于工业生产和家庭维 护等；户外动力设备分为骑乘式、轮式以及手持式，主要用于住宅、庭院和公共区 域的清洁维护。公司通过差异化的品牌定位、丰富的产品类别、不同的定价策略来 满足不同地区、不同层级的用户需求，拥有 FLEX、大有、小强、SKIL、EGO 等知 名自有品牌。公司凭借研发优势，成为世界上最早将锂电电动工具商业化的公司之 一，并通过智能制造增强技术及设计，通过全球运营和销售网络抢占市场，根据弗 若斯特沙利文数据，以收入计，公司在 2020 年全球的电动工具和电动 OPE 供应商 中分别排名第 7 位和第 2 位，位居行业前列。

公司自 1994 年成立以来主要经历了三个主要阶段：初创期（1994-1999 年）、稳步 发展期（2000-2007 年）和快速扩张期（2🔴008 年至今）。

（1）初创期（1994-1999 年）：公司前身泉峰国际贸易公司在南京成立，专注于ꦯ电 动工具及相关产品的出口。为了更好地把握上游供应链，抓住更大的发展机遇，实 现更大的市场份额，成立南京德朔实业公司，正式进军制造业。经过两年的发展， 1999 年 2 月，泉峰控股在香港注册成立，推✤出了电动工具生产线，并将业务扩展到 户外动力设备行业，为如今的产品结构奠定了基础。

（2）稳步发展期（2000-2007年）：✱2006年，公司建立德朔工业园ꦬ，并成为全球首批将锂电电动工具商业化的公司。同时，公司也开始在其他国家设立子公司， 2005 年在美国成立 Chervon NA，2007 年在英国成立 Chervon Europe Limited，以更好 地开拓国际市场。2007年，公司与Bosch合作，在南京成立了合资企业南京搏峰， 用于生产台式产品。2007 年，公司推出“大有”品牌，致力于服务中国的专业级和 工业级客户。

（3）快速扩张期（2008 年至今）：经过几年的沉淀和发展，公司加快发展速度， 通过收并购扩充产品品牌矩阵。2013 年，公司收购德国电动工具公司 Flex-Elektro werkzeuge GmbH，借此开始进军欧洲的专业级市场。同年，公司推出面向中国的 品牌“小强”，服务于中国的建筑和家装行业的客户，并推出了首个户外动力设备 品牌“EGO”，发布世界上首个 56V 锂电池驱动的户外动力设备。为了满足公司的 发展需要，2015 年，公司建立第二个德朔工业园——新能源工业园。2017 年，公 司完成对 SKIL 及 SKILSAW 北美及欧洲地区业务并购。至此，公司的“五大品牌” 矩阵构建，形成了如今的品牌格局。2020 年，泉峰越南在越南成立，主要生产园艺 工具。2021 年 12 月，泉峰控股在香港正式上市。

1.2 股权结构集中，管理层行业经验丰富

股权结构较为集中，控股子公司业务遍布全球。潘龙泉通过德润持有公司 54.28% 的股份，为公司实际控制人和董事长。翠鸿、宗谷分别持有公司 20.37%、5.66%的 股份，为公司第二、第三大股东，公司股权结构相对集中。公司 100%控股子公司 南京德朔主要从事研发、生产和销售，100%控股子公司泉峰（香港）有限公司主 要负责加拿大、英国、德国、北美等的电动工具及户外动力设备销售业务，100% 控股子公司泉峰海外控股有限公司主要负责 FLEX 品牌产品的设计、研发ꦯ、生产、 销售。

核心管理层经ဣ验丰富，吸纳社会各界英才。作为公司的创始人与实际控股人，潘龙 泉有着逾 30 年的电动工具及 OPE 行业的从业经验，熟知行业格局与发展趋势。张 彤、柯祖谦、吴书明、章鼎等管理人员是公司的核心技术骨干，可以领导公司新产 品的设计、研发等工作。Michael John Clancy、Peter John Melrose、Christian Neuner 等外籍管理人员可以在公司开拓北美、欧洲等国外市场时提供助力。

1.3 市场需求旺盛，公司发展欣欣向荣

产品市场需求旺盛，公司业绩实现高增长。根据招股说明书，2021年上半年公司实 现收入 8.69 亿美元，🗹同比增长 69%；实现归母净利润 0.86 亿美元，同比增长 37 6%，主要原因在于新型产品的不断推出、高端品牌的逐步建立、品牌知名度的不 断提升以及销售网络的不断完善。我们认为，在市场旺꧟盛的需求下，随着公司通过 改造租赁物业与自建生产基地扩张产能，丰富产品矩阵，公司业绩有望持续高增长。

拆分收入结构，锂电池工具成为业绩重要驱动力。分产品来看，2021年上半年公司 电动工具业务收入为 4.51 亿美元，同比增长 62%；OPE（户外动力设备）业务收 入为 4.14亿美元，同比增长 79%，增长主要得益于新型锂电池电动工具的推出，以 及对 EGO、SKIL 品牌产品线的扩展。分生产模式来看，2021 年上半年公司 OBM （原始品牌制造）业务收入为 5.91亿美元，同比增长 76%，增长主要得益于收入占 比最大的 EGO品牌实现了 63%的增长；ODM（原始设计制造）业务收入为 2.78 亿 美元，同♌比增长 ▨56%，增长主要得益于公司对 ODM 业务的扩展。

费用率控制得当，实现规模经济。根据招股说明书，2018-2021H1 年，公司研发费 用率稳定在 3%-4%之间，保持着良好的研发投入强度。销售及分销的费用率整体呈 现下降趋势，主要得益于销售收入的快速增长。由于 2020 年股权激励的投放，行 政及其他经营开支的费用率在 2020 年出现了一定程度的增加，但整体依旧呈现下 降趋势。我们认为，随着公司销售收入的不断增加，规模经济得以实现，各项费ꩲ用 率得到有效控制，而为了保证公司的研发实力，研发费用率一直保持稳定。

高端产品销量增加，推动毛利率稳步增长。根据招股说明书，面向高端市场的 OPE 产品毛利率最高，2021 年上半年毛利率为 33%，而其他三类产品的同期平均毛利 率为 26%。随着市场需求的增加，高端 OPE 业务收入占总收入比重的提高，推动 公司毛利率在 2018-2021H1 整体呈现增长趋势，2021H1 为 28.9%。而随着运营效 率的提高和规模效益的💝显现，公司的净利率亦稳步增长，2021H1 为 10.5%，若扣 除出售玖浩机电的 2196 万美元收益，则净利率为 7.97%。（报告来源：未来智库）

2. 产品创新推动千亿市场新发展，中国企业或脱颖而出

2.1 行业概况：电动工具及 OPE 市场稳定增长，市场集中度较高

全球工具市场：

工具行业包括手工具和动力工具两大品类。手工具指借助手施力制动的工具，除纯 手工劳动外利用其他动力机制进行运作的工具类型则被广泛定义为动力工具，其中， 电动工具是主要运用于建筑、装修、维修、保养等领域的设备，户外动力工具 （OPE）则是主要运用于草坪、花园或庭院维护的设备。工具行业产业链中，零部 件生产商及供应商位于上游，主要对接钢铁、有色金属、塑料等原料行业。中游聚 集了一批以OBM/ODM༒或ꩲ原始设备制造商（OEM）模式运营的制造商，下游则为销 售及分销渠道，整体产业链条较长。

电动工具市场：

电动工具应用广泛，市场规模稳定增长。电动工具广义上指除纯手工劳动外，利用 其他动力机制进行运作的工具类型，包括电钻、电锯、砂光机、角磨等，可运用于 建筑、装修、维修、保养等领域。根据弗若ඣ斯特沙利文数据，2020 年全球电动工具 市场规模为 291 亿美元，为全球动力工具市场的主要部分（占比为 74%），预计将 于 2025 年达 386 亿美元（占比为 75%），2020-2025 年 CAGR 为 5.9%。

电动工具市场集中度较高，大型跨国企业占主导份额。根据弗若斯特沙利文数据， 按收入计，2020 年电动工具市场 CR10 为 73.3%，TTI、Bosch、Stanley 等大型跨 国企业占据主要市场份额，CR3 为 47.5%；在前十大企业中，中国企业占据三席， 创科实业位列第一，泉峰控股位列第七（2018 年位列第九位），东成位列第九，共 占据市场份额 21.1%，仍有待提高。此外，国产电动工具技术水平、品牌建设、产 品矩阵等仍有待发展，多为中低端产品，电动工具核心零部件电机、电控及电池等 仍被外资企业占据且成本较高，赛道细分下的电动工具市场壁垒较高，国产品牌产 品力塑造道阻且长。

电动 OPE 市场：

户外维护需求旺盛，OPE市场规模持续扩大。户外动力设备（OPE）产品即以户外 为主要应用场景的装置设备，多用于草坪、花园或庭院维护，常见设备有割草机、 吹风机、打草机、修枝机等。根据弗若斯特沙利文数据ꦅ，2020 年全球电动 OPE 市 场规模为 47 亿美元，占全球 OPE 市场的比例为 1🍌8.6%，预计将于 2025 年达 69 亿 美元（占比为 21.3%），2020-2025 年 CAGR 为 8.0%。

电动 OPE 市场高度集中，中国企业占据优势。根据弗若斯特沙利文数据，按收入 计，2020 年电动 OPE 市场 CR10 为 88.4%，相较于电动工具市场的 73.3%，市场 集中度更高。中国企业表现亮眼，TTI、泉峰控股、格力博、宝时得跻身前十，其 中，TTI 与泉峰控股占据前二，CR2 为 31.8%，四家中国企业共计占总市场份额 48𝓰.9%，竞争优势显著。此外，泉峰控股竞争力提升飞速，其全球排名从 2018 年的 第 7 位迅速上升至 2020 年的第 2 位。

2.2 行业趋势：锂电无绳化为大势所趋，专业级及消费级需求旺盛

分析全球电动工具市场及OPE市场，我们在供给侧和需求侧发现以下特点和趋势：

供给侧：

2.2.1 锂电技术升级下，锂电无绳产品渗透率或持续增长

工具便携化趋势下，无绳设备优势显著。无绳设备的优势主要体现为四个方面：（1） 灵活便携。无绳电动工具因无线缆约束，也不必依赖辅助电源；（2）安全高效。无 绳工具允许使用者自由移动，在进行狭小空间工作时可避免绊倒或缠绕电线的隐患； 续航能力更长，在完成多项目任务时亦可提高工作效率；（3）易存放。无绳电动工 具如无绳钻、锯子和冲击器等便于可配备单独存储容器，以妥善保存工具及其附带 的电池；（4）更环保。无绳电动工具运作时产生的噪音相对较小，于环境更友💫好。

锂电技术升级将推动锂电无绳产品渗透率提升，国内企业或显现优势。相较于传统 镍氢/镍镉电池，锂电池具有高承受电压、高能量密度、强放电倍率性、长循环寿命、 绿色环保等突出优点，更受市场青睐。随着锂电技术的发展升级，正极材料由能量 更高的高镍三元逐步替代，安全性能及倍率性能更强的硅基负极技术储备建立，锂 电池性能提升的同时，占据锂电池成本过半的正负极材料成本也将相应下降。锂电 生产成本逐渐降低，将进一步提高无绳化电动工具的渗透率。而相较于日韩企业， 国内龙头企业江苏天鹏的报价要低 20%以上，虽然日韩企业圆柱锂电池在一致性上 要好于国产电池，但是其他指ᩚᩚᩚᩚᩚᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ𒀱ᩚᩚᩚ标的差距并不大，国产锂电池的价格优势或给予国产 动力工具企业部分资源优势。

环保政策或助推锂电类产品替代汽油发动类和镍镉电池类产品。在国外，2017 年 1月欧盟发布新规，无线电动工具中使用的镍镉电池将在欧盟全面退市；美国积极推 动禁用动力草坪工具，如加州规定从 2024 年开始禁止使用小型非道路用发动机的 汽油动力设备，包括使用汽油动力的发电机、高压清洗机🎀以及草坪工具如吹叶机和 割草机等，助力全球动力工具和 OPE 锂电化。🦄在国内，根据各省市政府官网，在 2021 年“十四五”规划中，全国共计 20 个省市提出了有关锂电池技术开发、产业 链建设的鼓励政策，对本土锂电技术壁垒的突破起助推作用，相关政策的提出或将 推动动力工具和 OPE 锂电无绳化，有效改善国内产品中低端定位的困境。

锂电无绳类工具占比有望持续提升，全球无绳化趋势明显。以前，有绳电动工具由 于生产工艺和技术成熟、成本低廉等特点一直占据市场的主导地位，但随着锂电无 绳类电动工具便携灵活、安全高效、环保等优势凸显，且锂电池成本逐渐降低，其 市场规模有望持续扩大。根据弗若斯特沙利文数据，无绳类电动工具市场规模预计 从 2020 年的 103 亿美元增🔯长至 2025 年的 164 亿美元，CAGR 为 9.9%，其占整体 电动工具市场的比例预计从 2020 年的 35%提升至 2025 年的✃ 42%，成为主流电动工具类型；无绳类 OPE 市场规模预计从 2020 年的 36 亿美元增长至 2025 年的 56 亿美元，CAGR 为 9.0%，其占整体 OPE 市场的比例预计从 2020 年的 14.4%提升 至 2025 年的 17.2%。

2.2.2 中国为产能核心地，国产品牌行业地位或有所提升

中国成为电动工具主要生产基地，而本土品牌附加值较低。根据头豹研究院数据， 2016 年至 2019 年我国电动工具总产量基本维持在 2.7 亿台左右，其中 2019 年产量 占全球电动工具总产量约 68%，已成为电动工具行业主要生产国。一方面，电动工 具产业链条较长，中国具备相应的工业基础与其上游供应链进行对接；另一方面， 电动工具制造属于劳动密集型产业，中国具备密集的劳动力从事生产活动，人工成 本相对较低。加之，近年来中国大力发展电子信息产业，供应链及物流建设的初步 成效亦拉大了生产电动工具的先发优势，从而成为国际电动工具行业最大的产能布 局点。然而，根据海关总署数据，我国 2019 年电动工具出口金额为 118.34 亿美元， 出口金额仅占据电动工具市场规模（279 亿美元）的 42%，与出货量比例有较大差 距。本土企业仍主要利用成本优势在 ODM/OEM 模式下生产，尚未打破品牌壁🍃垒， 产品附加值较低。

国产品牌将以技术为突破口，提升行业地位。随着中国近年来对于高端制造行业的 重视，电动工具企业顺应无绳化、锂电化的趋势。一方面持续加大技术研发投入， 在电芯倍率、容量，工具安全性、耐用度、稳定性上与国外企业齐头并进，技术和 产品质量均取得突破，自有产品陆续获得国际客户的技术认证和认可；另一方面与 头部锂电生产企业建立合作，借助国内锂电业的发展以更具优势的性价比实现电芯 升级，从而赢得成本优势。此外，受新型冠状病毒肺炎影响，海外企业的生产节奏 被打乱，交流成本增加，而国内电动企业较早恢复正常生产，产能得以弥补相关缺 口，并且国产自有品牌通过跨境贸易、跨♌境电商模式，能够趁机打开市场格局，抢 占更多市场份额。

2.2.3 线下渠道仍为主流，电子商务蓬勃发展

经销商与零售商地位稳固，疫情推动电商 GMV 提升。电动工具的销售渠道主要有 大型终端商（建材商超、大型卖场等）、经销商、厂家直销、电商和展会等。传统 渠道中，大型终端商仍电动工具销售的核心渠💎道，这一路径下，电动工具厂商与终端商议价完毕后，由终端商直接负责产品销售及物流配送。经销商作为🎶连接厂商和 下级分销商或终端消费者的中间交易商，是传统渠道的中坚力量，经销商以“店铺 +仓库”的方式，采用物流和市区送货相结合的方式进行分销。厂家直销则由厂商 直接通过其自有的销售渠道完成工具销售。线上销售作为传统销售渠道的重要补充， 近年来一直莲勃发展。受疫情影响，2020 年全球电商平台 GMV 均有明显提升，全 球大型建材商超也纷纷开设线上平台，品牌电动工具入驻各大电商平台。随着电商 平台优化完善、供应链物流端的优化完善以及消费者消费习惯的转变，品牌的线上 销售收入增长强劲。

纯电子商务收入占比或有所提升。根据弗若🍰斯特沙利文数据，在电动工具市场，纯 电子商务市场规模预计从2020年的3.0亿美元增长至 2025年的6.0亿美元，CAGR 为 15.1%，其占整体电动工具市场的比例预计从 2020 年的 9.6%提升至 2025 年的 12.0%；在 OPE 市场，纯电子商务市场规模预计从 2020 年的 2.4 亿美元增长至 2025 年的 3.9 亿美元，CAGR 为 10.2%，其占整体 OPE 市场的比例预计从 2020 年 的 10.6%提升至 2025 年的 12.0%。

需求侧：

2.2.4 地产行业蓬勃发展，专业级电动工具需求增加

北美、欧洲是电动工具主要市场，专业级电动工具比重较大。据弗若斯特沙利文数 据，2020 年北美与欧洲分别占据全球电动工具市场份额 40.2%和 36.1%，是电动工 具主要市场。电动工具市场的终端用户可划分为工业级/专业级和消费级。其中工业 级/专业级电动工具占比约 69.4%，主要应用领域包括建筑装潢、园林绿化、机械工 业、金属及木业加工等。2020 年在电动工具市场及电动 OPE 市场份额均位列前三 的中国企业创科实业（TTI）及美国企业史丹利百得（SBD）的终端市场中，专业 级工具占据电动工具主要市场。

北美地产景气向上，带动专业级电动工具需求。根据 Wind 数据，继 2020 上半年受 疫情影响有较大回落后，北美地产迅速恢复且走势持续良好。根据 Wind 数据， 2022 年 1 月美国新建住房销售（折年数）🍬达 80 万套，成屋销售（折年数）达 650 万套，成交金额也持续攀升，房地产业高景气度有望延续。此外，根据弗若斯特沙 利文数据，2016 年至 2020 年，美国住宅建筑价值由 4656 亿美元增长至 6044 亿美 元，CAGR 为 6.7%；非住宅建筑价值由 6880 亿美元增长至 8080 亿美元，CAGR 为 3.7%；政府基础设施支出由 3090 亿美元增长至 3841 亿美元，CAGR 为 5.6%。 北美的基建、商业建筑活动、住宅建设、新房销售的增加，工业项目的扩充，将推 动专业级电动工具需求量的增长。

工业级/专业级电动工具占比有望持续提升。根据弗若斯特沙利文数据，在全球电动 工具市场中，工业级/专业级电动工具市场规模预计从 2020 年的 202 亿美元增长至 2025 年的 271 亿美元，CAGR 为 6.1%，其占整体电动工具市场的比例预计从 2020 年的 69.4%提升至 2025 年的 70.2%。在全球 OPE 市场中，产品按照应用场景规模 划分成高端与大众二档，高端 OPE产品用于更大面积的公共区域及住宅、庭院的维 护清洁，应用场景贴近工业级/专业级电动工具。高端 OPE 市场规模预计从 2020 年☂ 的 88 亿美元增长至 2025 年的 121 亿美元，CAGR 为 CAGR 为 6.7%，其占整体 OPE 市场的比例预计从 2020 年的 35.6%提升至 2025 年的 37.5%。

2.2.5 消费者园林维护需求旺盛，割草机普及率或持续提升

欧美国家消费者园林维护需求旺盛。在欧美等发达国家和地区，由于土地资源较丰 富、居民生活水平较高，以及居民园艺文化的普及，众多家庭在花园庭院打理上投 入大量精力和物力。根据欧洲园艺器械制造协会数据，美国、英国、德国的园艺爱 好者分别超过本国人口数的 40%、49%和 60%，德国与英国分别有超 43%和 87%的家庭拥有私家草坪，OPE 工具逐渐成为诸多欧美家庭的生活必需品。而受新冠疫 情影响，美欧用户居家时间大幅上升，加之政府刺激消费，用家用工具进行庭院维 护的需求也随之增长，根据 Statista 数据，2007 年至 2020 年美国人均草坪维护及 园艺工具年𝔉支出持续上涨，2020 年同比增幅为 8.39%。

割草机为主要家庭园林维护器械，行业增长潜力较大。园林维护类器械包括割草机、 打草机/割灌机等，其中割草机应用普及度较高，其市场需求在园林机械产品中占比 较大。根据大叶股份招股说明书🅘，2018 年割草机销售额占园林器械整体销售额比例 在欧洲市场达 40.6%，在北美市场达 33.9%，预计将于 2023 年在欧洲市场增长至 41.8%，在北美市场增长至 34.6%。根据 Statista 数据，全球割草机市场预计从 2021 年的 318 亿美元增长至 2027 年的 441 亿美元，CAGR 为 5.6%。

锂电化趋势顺应居民家庭园林维护需求。割草机按动力源可划分为汽油动力类、交 流动力类及直流动力类等类别。汽油割草机采用传统汽油发动机，具有功率大、切 割效果好等优点，但随着相关环保政策的出台，燃油机等的排放问题将对其发展增 添诸多限制；交流割草机以交流电机为动力，成本较低，但需连接电源，便携性差；直流电动力类割草机以直流电机为动力，以可充电电池为动力源，具有使用方便， 高效率、低噪音、节能环保等优势。其中锂电直流割草机以锂离子电池为动力源， 一般多采用直流无刷电机，随着锂电池行业的技术积累，锂电割草机目前正在向大 💦功率、长续航时间、智能化等方向发展，更贴合市场需求。（报告来源：未来智库）

3.“技术+产品+渠道”优势显著， 打造核心竞争力

3.1 研发：技术实力强劲，对锂电产品有独家研发优势

3.1.1 紧抓市场趋势，率先推出锂电产品

电动工具及 OPE 的锂电化是行业转型发展的趋势所在。根据弗若斯特沙利文，全 球电动工具及 OPE行业凭借技术驱动产品升级，实现了从燃油动力工具或有绳工具 向无绳工具的转型，受益于高能量密度电池的快速更迭及普及，ꦉ锂电化的转型优势 在于成本效益明显、安全环保、使用寿命更长。从电动工具方面看，锂电电动工具 方面可实现在不同的工作环境中提供较强的易用性及保持长时间运行；从 OPE方面 看，锂电 OPE产生较少震🍰动及噪音，操作便捷度及用户体验度提升，相较于传统汽 油发动机产品，更为环保。因而终端用户对锂电产品的偏好度持续增长。

公司敏锐洞悉行业锂电化的前沿变革趋势，成为全球最早将锂离子电池电动工具商 业化的公司之一。2005 年公司开始着手相关领域的技术研发，随后于 2006 年成为 全球最早将锂离子电池电动工具商业化的公司之一；2014 年公司率先将高压锂电池 技术应用于 EGO 品牌旗下的 OPE 产品，EGO 品牌曾于 2020 年获得“美国锂离子 电池平台第一名”；2021 年公司推出新型骑乘式割草机，为高端园艺设备市场提供 全天候、智能化及可定制的解决方𓃲案。根据公司招股说明书数据，2018-2021H1， 公司累计推出 751 款新产品，锂电产品占新品总数的 65%。

例如，公司对骑乘式割草机品类进行创新突破，定价优势明显。新款骑乘式割草机 使用无刷电机技术，动力由可插拔、全系列、可通用兼容的锂电平台提供🌱，即同样 的电池平台可应用于手推式割草机、骑乘式割草机及手持式 OPE 产品等多种类产 品，此外，新款骑乘式割草机提供性能及动力方面与汽油发动机水平相当，其液压 座椅悬挂装置可智能调节，每台骑乘式割草机至多可搭载六块 EGO 56V Arc LithiumTM 电池，最高速度可达每小时 8 英里，配备四块 56V Arc LithiumTM 10Ah 电池，一次充电后切割范围可覆盖至多两英亩（约 8,100 平方米）草地，终端用户 可通过 LCD 介面定制三种驾驶模式，包括控制、标准和运动，三种模式具备不同的 驾驶及速度速度体验。骑乘式割草机定位于高端市场，根据招股说明书，美国建议 零售价远高于 OPE 产品其他类别，定价为 4999-7999 美元/件。

3.1.2 重视研发投入，构筑核心竞争壁垒

我们从研发费用、研发人员及专利数量三个方面分析：

研发费用方面，根据招股书，公司研发投入逐年提升，2018-20ไ20 年研发费用分别 为 0.28、0.31、0.39 亿美元，😼对应研发费用率为 4.0%、3.7%、3.2%，2021H1 研 发费用为 0.28亿美元，同比增长65%，主要系公司持续专注研发致使雇员薪资福利 及股权激励开支增长，公司研发费用绝对值领先竞争对手大叶股份和格力博。

研发人员方面，截至 2021H1，公司在中国♎、美国、德国、荷兰及英国五个国家拥 有 680 名研发人员，占总雇员比重 12%，其中，中国总部主要在整体技术开发、产 品开发及产品测试能力领域发力，其余❀四个研发中心在具备工业设计和产品开发能 力的同时还可获取当地市场知识和专业技能。

专利数量方面，截至 2021H1，公司在全球累计获得 1630 项专利，在同业位于领先 水平，🅺覆盖相关产品核心技术，包括①基础技术，如电池平台、电池管理系統 （BMSꦍ）、电机及电控；②物联网及智能系统；③产品特定技术，如减震、除尘。

受益于强研发实力，公司频繁参与制定行业标准，能够迅速适应行业迭代趋势及法 规变化。公司作为🏅全球电动工具及 OPE产品标准制定委员会的成员，参与行业标准 制定次数累计超 100 次，包括制定①一项关于链锯安全要求的国际标准；②11 项涵 盖电池组、电动工具及充电器安全要求的中国行业标准。此外，公司还是国际电子 电机委员会（IEC）、国际标准组织（ISO）、加拿大标准协会（CSA）、电动工具协 会（PTI）及户外动力设备协会（OPEI）等行业领先委员会和组织成员。

3.1.3 研发成果斐然，技术实力领先

公司电池平台技术成果领先市场，旗舰产品 🅺EGO 56V Arc Lithium 电池平台是市场 上第一款差异化产品。公司电池平台涵盖 EGO 56V Arc Lithium 电池平台?、24V 锂电池平台、POWER CORE 40?电池平台等，以旗舰产品 EGO 56V Arc Lithium 分析，其在散热、性能及续航等指标上表现优异，散热方面，与市面电池组形状类 似砖块难以散热不同，该款电池平台采用“弧形”专利设计及防震防潮防尘材料， 使用 KEEP COOL 技术在电芯周围配置去除热量的相变材料，对电芯施🃏加保护，此 外，使用获得专利的 Arc Lithium 设计防止电池平台过热；性能方面，自主设计智能 电池管理系统，实时监控电芯状态，确保电池系统安全高效运行，并实现高精度控 温及监测各个电芯，热管理能力优异，同时，配置获得专利的第三排平行电池的高 压电池系统，将电力均匀分布于各排电池，致使电池在应对极具挑战性的环境的同 时提供强性能；续航方面，配备 Turbo Charger 系统，实现在 30 分钟内将耗尽电量的 2.5Ah 电池快速充满。

公司自研电机及电控领域，积累较为先进的技术及解决方案。电机方面，公司自研 电机技术，采用无刷永磁同步集直接驱动外转子技术，重量更轻，结构紧凑，在提 升能量效率的同时降低噪音水平。主要应用于工业及专业工具设备；电控方面，电 控系统依托传感器等输入设备收集资讯并作出反应，通过输出动作的形式使用电能 来控制工具或设备，自研出在传感器控制、矢量控制、交流无刷控制的相关产品， 大幅提升产品耐用性、舒适度及使用便捷度。根据头豹研究院数据，电池、电机和 电控为电动工具核心♊零部件，合计占成本的比例达 40.1%，公司自研电池、电机和 电控技术能给予公司产品性能及成本优势。

3.2 产品：产品矩阵丰富，高端品牌 EGO 竞争力强劲

3.2.1 构建丰富品牌矩阵，打造多元成长曲线

按终端用户类别划分，公司电动工具覆盖工业级、专业级、消费级三大类别终端用 户，品牌 FLEX、大有及小强主要面向工业级/专业级用户，SKIL 主要面向消费级用 户；OPE 覆盖高端市场及大众市场，品牌 EGO 主要🐻面向高端市场，SKIL 主要面向 大众市场。

按区域市场划分，公司旗下品牌 EGO 主要面向全球（特别𒁏是🔯北美）市场，FLEX 主 要面向欧洲、北美及亚太地区，SKIL 主要面向北美、欧洲及亚太地区，大有主要面 向大中华及其他新兴市场，小强主要面向中国市场。

按价格范围划分，EGO零售价范围为100-7999美元，FLEX 零售价范围为50-105🐠0 美元，SKIL 零售价范围为 20-450 美元，大有零售价范围为 199-6999 元，小强零售 价范围为 139-1229 元。

公司通过自创及战略收购构建了丰富的🦹产品矩阵和知名品牌组合，通过差异化的品 牌定位、丰富的产品类别、不同的定价策略来满足不同地区、不同层级的用户需求。 我们认为，通过五大自有品牌在终端用户、区域市场、零售价格方面的差异化定位， 一方面可以实现高中低端的市场需求全面覆盖，另𝔉一方面避免细分领域重叠致使品 牌内部同质化产品竞争，打造多元化成长曲线。

3.2.2 EGO 品牌占据高端 OPE 领先地位，议价能力逐步凸显

EGO 品牌产品处于高端 OPE 细分市场领先地位。公司于 2013 年推出户外动力设 备品牌 EGO，如今已成长为行业领先品牌，根据弗若斯特沙利文数据，以收入为口 径，EGO 品牌在全球十大电池供电 OPE 品牌排名由 2013 年的第六位上升至 2020 年的⭕第三位，并于 20❀20 年占据 9.8%的市场份额。EGO为公司推出首批可与媲美传 统引擎类产品强劲动力的无绳 OPE 产品之一，EGO POWER+产品采用公司专有 A rc-Lithium?电池及充电器系统，适用于 EGO 全线产品，其优势包括使用噪音小、 电池寿命长、无废气污染，为终端用户打造优质体验。根据公司招股说明书，截至 2021 年 6 月 30 日，除电池、充电器及配件外，EGO 品牌共推出 59 款产品，如割 草机、吹风机、修枝机、链锯等。

2018-2020 年 EGO 品牌占 OBM 比重及复合年增速均位居自有品牌首位，议价能力 逐🀅步凸显。2021H1 公司旗下 EGO/FLEX/SKIL/大有/小强品牌分别实现收入 3.41/1. 03/0.98/0.42/0.07 亿美元，占 OBM 业务收入比重分别为 58%/24%/23%/10%/2%， 2018-2020 年，EGO/FLEX/SKIL/大有/小强品牌收入 CAGR 分别为 62%/4%/4%/1 7%/5%，EGO 品牌占 OBM 业务比重及复合年增速均居于自有品牌首位。受益于高 端产品的市场需求逐步扩大，EGO 品牌议价能力逐步凸显，提价趋势较为顺畅，2 ﷽021H1，EGO 产品平均售价提升至 248 美元/件，同比增长 12%，首次超过 FLEX产品平均售价占据自有品牌平均售价第一位。

3.3 产能：稳步扩建生产基地，把握市场增长机遇

3.3.1 产量持续增长，产能规模领先同行

现ꦇ有生产基地为公司提供稳定产量，整体产能利用率保持 90%以上。公司生产基地 包括德朔工业园、泉峰新能源工业园、泉峰越南工厂及 FLEX 德国工厂，总共有 12 0 条生产线，总建筑面积约 18.3 万平方米，总年生产能力超 1680 万件。2018-202 0 年，公司实际产能分别为 916/993/1211 万件，产能利用率分别为 96%/90%/91%， ꦉ远超竞争对手格力博及与大叶股份。

各生产基地积极扩产，设计产能逐年增长。为应对持续增长的市场需求，公司积极 通过购买额外生产设备扩充各生产基地设计产能，总设计产量由 2018 年 956 万件 增长至 2020 年🤪 1328 万件，设计产能上限逐年增长。分生产基地看，德朔工业园和 泉峰新能源工业园为主要产能贡献基地，2021H1 实际产量分别贡献为 463、467 万 件，产能利用率分别为 92%、97%，2021H1，泉峰越南工厂产能利用率较低，主要原因系处于新建及试产扩量期。

3.3.2 积极新建基地扩张产能，满足旺盛市场需求

公司通过改造租赁物业与自建生产基地扩张产能，进一步提升制造能力。

改造租赁物业为生产基地：

公司将三项位于中国南京的租赁物业改造为生产基地，已于 2021 年 8 月、9 月大🔯规 模投产，新增建筑面积约 1ও.70 万平方米，预期可增加年产能约 530 万件，公司将其 定位为自建生产基地在建期间的过渡安排，以补充终端客户快速增长的业务需求。

自建新生产基地：

公司计划于中国南京新建两个生产基地，①泉峰智能制造产业园，该生产基地将配 置智能生产线、自动化仓储物流及 IT 技术系统，总建筑面积约 40 万平方米，投资 约 466 百万美元，预计于 2024 年投产，产能增加约 1040 万件/年，拥有 164 条生 产线，产品类型包括电机、注塑成型ᩚᩚᩚᩚᩚᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ𒀱ᩚᩚᩚ、骑乘式割草机、手推式割草机锂电池、手持 电动工具及台式工具，预期投资回收期为 6.7 年，收支平衡期为 3 年；②泉峰新能 源工业园 II 期，总建筑面积约为 15 万平方米，投资约为 126 百万美元，预计于 2023 年投产，产能增加约 1200 万件/年，主要生产电动工具及 OPE 产品，预期投 资回收期为 7.4 年，预期收支平衡期为 4 年。

3.4 渠道：布局全球多渠道销售网络，为业绩增长提供保障

3.4.1 公司覆盖主流渠道，积极推进线上化

全国零售商为主流销售渠道🎐，电子商务平台驶入快速发展通道。公司销售网络分为 零售商、分销商及纯电子商务渠道，零售商方面，分为全国零售商及本地零售商， 全国零售商为主流客户，本地零售商一般只经营一家或少数几家针对本地市场的零 售店，受益于全国性零售商分布广泛，需求稳定，公司可借助其全球零售网络提升 品牌知名度，2021H1，零售商实现收入 433 百万美元，占总收入比重为 50%；分 销商方面，公司通过主要分销商深刻洞察目标区域多元化需求，积累本地资源，提 高区域市场渗透率，此外，公司积极管理分销渠道并禁止跨区域销售，以避免分销 商内部竞争，分销商数量由 2018 年的 415 个精简至 2020 年的 348 个，原因系公司 严格审查分销商资质并优化特定区域市场的分🐓销渠道；纯电子商务渠道方面，分为： ①向公司购买产品并转售给客户，如亚马逊；②公司开设自营网店直接向终端客户 销售，如天猫及京东。2018-2020 年营收 CAGR 高达 59%，基于电动工具和 OPE 市场的线上渗透率不断提升，电子商务平台重要性日益显现，公司将继续发力电子 商务销售渠道。

主流客户质地优秀，与公司合作关系稳定。公司主流合作客户为全国性零♏售商，包 括家居建材卖场、大众市场零售商等，如 Lowe’s、沃尔玛、ACE Hardware 及 King fisher，截至 2021H1，公司与前🃏五大客户保持三至十五年以上的稳定合作关系，在 业内积累了良好的品牌声誉与客户口碑。

3.4.2 终端用户触点遍及全球，欧美市场占比高

公司根据各地的零售格局和业务规范针对性制定销售策略，销售区域遍及全球，其 中，欧美市场份额高达九成。北美方面，公司选取具有较高市场份额及优秀品牌声 誉的头部线上及线下渠道，以提高品牌认知度，北美市场占总收入比重由 2018 年 的 56%增长至 2021H1 的 66%，占据过半市场份额且🌄逐年升高；欧洲方面，主要通 过零售商及分销商销售，并向分销商提供支持，以 FLEX 品牌为例，公司向德国当 地分销商提供营销推广支持及建议零售🎃价格范围，并定期监控零售价格，2021H1， 欧洲市场占总收入比重为24%；中国方面，以分销商渠道为主，包括B2C渠道（如 天猫）及 B2B2C 渠道（如京东），分销商数量较多，2020 年分销商数量达到 185 个。

4. 盈利预测及投资分析

4.1 关键假设

电动工具业务部分，随着全球电动工具市场稳定增长，且公司改造租赁物业为生产 基地及新建生♎产线扩充产能，持续扩充产品矩阵༺，假设公司 2021-2023 年电动工具 业务收入稳定增长，毛利率随着激烈的市场竞争略有下降。

OPE 业务部分，由于 OPE 市场尤其是锂电割草机市场需求旺盛，公司改造租赁物 业为生产基地及新建生产线扩充产能🦄，且持续推出高价格段的高端市场产品，EGO 品牌市场地位领先，假设公司2021-2023年OPE业务量价齐升带动收入高速增长， 毛利率随着激烈的市场竞争略有下降。

4.2 收入及盈利预测

我们看好公司作为电动工具及 OPE全球供应商，积极引领锂电化产品创新，通过电 池、电机和电控三大核心零部件领域的技术优势构筑产品核心竞争力，通过 FLEX、 大有、小强、SKIL、EGO 五大品牌在终端用户、区域市场、零售价格方面的差异 化定位打造多元化成长曲线，通过与 Lowe’s、沃尔玛、ACE Hardware 及 Kingfis her 等核心零售商的多年稳定合作开拓主流市场，业绩有望持续高增长。我们预计 公司 2021-2023 年营业收入分别为 17.06、21.58、26.80 亿美元，归母净利🀅润分别 为 1.25、1.66、2.07 亿美元，EPS 分别为 0.25、0.34、0.42 美元/股，当前股价对 应 PE 分别为 28、21、17 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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