（报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁、程碧升、张宇轩）

1. 量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著

1.1 销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长

价增驱动啤酒行业规模增长。根据欧睿，2020 年我国啤酒行业销售额为 6128.99 亿元，2015-20 年 CAGR 为 3.7%（其中量-2.2%，价+6.0%），我们认为啤酒行业量稳 价增或成为常态。高端啤酒量价齐升：20 年我国高档啤酒销售额达 1907 亿元，收入占 比持续提升（15-20 年占比提升 7.59pct 至 31.1%），15-2꧑0 年 CAGR 为 9.7%（其中量 +7🦹.1%，价+2.4%）。

非即饮🃏渠道占比超 50%，电商渠道占比持续提升。2020 年啤酒行业即饮渠道（餐 厅、夜店等）/非即饮渠道（商超、电商等）消费量占比分别为 48.5%/51.5%；非即饮 渠道中电商渠道占比持续提升🐓，从 2016 年的 4.7%提升至 20 年的 11.1%。

量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定

根据 Wind、欧睿，2013 年我国啤酒行业产销量见顶，分别为 5065/5058 万千升， 近年来销量呈下降趋势，18-19 年销量企稳回升，20 年疫情影响下销量同比-7.0%至 4269.35 万千升。根据产业信息网，与国际对比，19 年我国啤酒人均消费量较高（33 升），超过世界、亚洲平均水平（27/16 升）。此外，根据啤酒日报微信公众号，啤酒消 费者年龄段多集中于 20-😼50 岁，我们认为我国老龄化程度加深或进一步限制消费量增长 空间（2010-20 年 60 岁以上人口占比+5.44pct 至 18.7%），预计未来啤酒行业销量或保 持稳定，增长空间有限。

价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升

高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。近年来高端啤酒收入、销量占比持续 提升，2015-20 年占比分别提升 7.59pct/4.06pct 至 31.1%/11.1%。根据 2019 年美国高 端啤酒销量占比达🐲 44%，我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间。高端精酿啤酒 兴起，近三年以 40%增速逆势增长，21 年百万精酿品牌超 7 个，国产精酿增速近 250%。

非即饮渠道兴起推动罐化率提升。根据欧睿，2020 年非即饮渠道销售量占比首次 超过即饮渠道（51.5% vs 48.5%），我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长，非即 饮渠道（罐装为主）兴起有望推动罐化率提升。根据华经产业研究院，2019 年我国啤 酒市场罐化率为 28.3%，与美国相比仍有较大差距（60%）。此外，与瓶装💞啤酒相比， 罐装啤酒印刷较为方便、美观性更强，有助于厂家吸引年轻消费者。

厂商提价陆续落地，成本压力有望缓解。2021 年 7 月以来，华润啤酒、青岛啤酒、 重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告，其中重庆啤酒旗下乌苏产品每箱价格上涨 6 元， 提价幅度约 10%，我们预计厂商提价有望对冲成本压力，进一步打开盈利空间。根据青 岛啤酒 2013 年年报数据，制造成本中包材、原材料成本约占 49%/23%，21 年玻璃、 铝、瓦楞纸均价分别同比增长 45.7%、45.5%、17.0%，大麦/大米均价分别同比增长 20.3%/1.1👍%。2021 年下半年以꧙来玻璃、瓦楞纸价格均有所回落，我们预计 22 年啤酒 企业成本压力有望缓解。

对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。根据前瞻网，2019꧃ 年我国啤酒 行业出厂均价约为 3000 元/千升，对比发达地区，日本/美国啤酒均价高达 10000/8000 元/千升，亚太地区平均价格为 4300 元/千升。我们预计受益于直接提价、罐化率上升及 产品结构高端化，我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长。

1.2 行业竞争格局稳定，产能优化降本增效

行业集中度高，地域分化特征显著。啤酒行业竞争格局稳定，20 年销售额口径 CR5 为 64.6%，其中百威、华润、青岛、嘉士伯、燕京啤酒市占率分别为 17.8%、17.2%、 14.2%、8.7%、6.7%。地区分化特征显著，根据前瞻产业研究院，华润在四川、辽 宁和安徽等市占率达到 60%以上，青啤核心市场位于山东、陕西，百威则为福建和 黑龙江，燕京在北京、内蒙和广西，嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南等。

产能整合优化，推进降本增效。近年来各大啤酒龙头推进关厂整合计划，重庆 啤酒自 15 年起关停 10 家设备老化、产能利用率低的工厂，百威、珠江等啤酒企业 🎉也陆续进行产能优化。19 年青岛啤酒表示未来 3-5 年关闭整合 10 家左右的工厂， 华润啤酒计划从 20 年起未来每年平均关厂 3 家。根据欧睿，15-20 年啤酒行业 CR5 基本稳定在 60%以上，目前市场格局相对稳定，啤酒行业已进入成熟期。我们认为 产能整合优化有望推进降本增效：1）近年来酒企生产人数呈下降趋势，2015-19 年 重庆啤酒单位人工成本下降 32.5%；2）折旧与摊销费用率进一步降低，2017-20 年 珠江/青岛/重庆/华润啤酒分别下降 0.36pct/0.30pct/1.31pct /0.26pct。

1.3 消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化

消费人群结构迭代，催生中高端化需求。根据 CBNData《2020 年轻人群酒水 消费报告》，90/95 后年轻消费者消费增长极具潜力，消费人数和人均消费呈增长趋 势，一二线城市青年酒水消费持续向高频化、品质化的方向发展。居民人均可支配收入持续增长，2021 年同比+9.1%至 3.51 ꩵ万元（2016-21 年 CAGR 达 8.1%）。我 们认为随着主力消费群体迭代、可🧜支配收入持续增长，消费升级趋势仍将延续。

厂商发力产品高端化。我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择：1） 行业增量空间有限，结构升级有助于利润释放，低价竞争伤人伤己；2）区域格局较 为稳定，高端产品渠道利润更高，有助于进攻薄弱市场。根据欧睿，20 年高端市场 中百威英博占据绝对优势，市占率达 37.6%，此外，嘉士伯、青岛啤酒、喜力啤酒、 华润啤酒市场份额分别为 15.9%/5.6%/4.0%/3.2%，20 年高端啤酒市场 CR5 为 67.3ꦕ%。

百威亚太：品牌精细化营销，赋能高端社交属性。百威亚太在国内打造“科 罗娜+蓝妹+福佳“为首的超高端⛎组合，并通过不断创新哈啤品牌产品，丰 富国内核心组合；以“鹅岛+拳击猫”等品牌发力精酿市场并推出精酿啤酒 新手包，持续发力夜生活渠道和消费者热衷领域（电音、运动、饮食），迎 合年轻人喜好。21H1 百威高端及超高端产品增长𓃲强劲，带动销售均价同比 增加 9.7%。22 年推出超高端产品“百威大师传奇虎年限量版”，赋能社交 潜力。

华润：联合喜力，注重联名营销。华润啤酒与喜力集团强强联合，持续丰 富“4+4”国内与国际品牌高端矩阵，其中 SuperX 发力次高端、主打年轻人 消费群体，选取顶流明星王一博为品牌代言人，将赛车、街舞等当下年轻 人喜欢的街头潮流文化融入线下消费场景中，不断加深消费者认知，突出 品牌年轻🔯价值。21H1 华润啤酒次高端及以上销量同比增⛦速达 50.9%，喜 力和马尔斯绿销量实现中双位数增长，勇闯天涯 SuperX 销量实现翻倍增 长，21H1 整体销售均价同比+7.5%。

青岛：围绕主品牌推出高端新品，布局主题精酿酒吧新场景。青岛啤酒主 要围绕青岛主品牌构建高端化品牌组合（青岛纯生、1903），推出百年之 旅、琥珀拉格等超高端新品，持续布局高端和超高端市场，不♐断巩固和提 升中高端产品竞争力，并通过建设主题精酿酒吧 进一步打造啤酒沉浸式体 验，21H1 青岛啤酒高档以上产品销量同比增长 41.4%。

重啤：品牌差异化营销，乌苏全国化推进。重庆啤酒打造“本地强势品牌+ 国际高端品牌”6+6 的品牌组合，通过年轻音乐品牌策略、精酿社群活动、 艺术家联名等方式进一步推动品牌年轻化和高端化♋形象；乌苏品牌以“硬核” 定位重点突破疆外烧烤店渠道，助力大城市计划推进。21Q1-3 高档啤酒收 入同比+53.9%至 39.64 亿元，乌苏销量同比+42%至 7♍3 万吨。（报告来源：未来智库）

2. 重庆啤酒：从西南龙头到嘉士伯在华代言人

2.1 从地方酒企到全国性酒企

西南啤酒龙头，嘉士伯助力全国化腾飞。重庆啤酒创立于 1958 年，主要从事啤酒 及饮料产品的制造与销售，1997 年重啤股份在上交所挂牌上市。2008-2013 年，嘉士伯 多次收购公司股权，最终持股比例达 60%，成为其绝对控股大股东；2015 年深入执行 “勇者之路”计划，淘汰并替换利润低、前景差的产品，推进产品高端化策略；同年， 公司对辐射能力弱、可替代性强、运行效率低的工厂实施优化，降费增效明显。2016 年开启“扬帆 22”战略，强化核心品牌，提升运营效率。2017 年发力产品高端化战略， 持续推进组织优化与管理水平提升。2020 年底嘉士伯兑现承诺，将其控制的国内品牌资 产注入重啤股份完成资产重组，解决同业竞争问题，乌苏、1664、乐堡等嘉士伯旗下品 牌并入公司产🅰品矩阵，重庆啤酒从地𒅌方性酒企蜕变为全国性酒企。

2.2 资产注入后成为嘉士伯在华唯一平台

资产重组后公司销量营收实现近 3 倍的增长。2020 年，大股东嘉士伯通过近 9 个 月的持续推进，最终于 12 月中旬完成了重庆啤酒重大资产重组项目，将其在中国控制 的优质啤酒资产注入重庆啤酒，切实履行解决潜在同业竞争问题的承诺。重组完成后， 公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，销量、营业收入都实现了近 3 倍的增 长，2020 年资产和营收均达人民𝐆币 100 亿级别。

具体拆分来看，本次重大资产购买和增资合资公司交易流程主要涉及三个步骤：

1) 重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让其拥有的重庆嘉酿 48.58%的股权🐈，对价为 6.43 亿元。

2) 重庆嘉酿增资：重庆啤酒将其持有的啤酒资产（价值 43.65 亿元）注入重庆嘉 酿，认购一定比例的重庆嘉酿新🌌增注册资本；嘉士伯咨询将价值 53.76 亿元的 A 包资产（嘉士伯工贸、昆明华狮等）注入重庆嘉酿。增资完成后，重庆啤酒 持有重庆嘉酿 51.42%的股份，嘉士伯咨询持有 48.58%。

3) 重庆嘉酿购买 B 包资产：嘉士伯啤酒厂将其价值 17.94 亿元的 B 包资产（新疆 啤酒、西夏嘉酿）转让给重庆嘉酿。重庆啤酒、♐嘉士伯咨询持有重庆嘉酿的ꦑ股 份比例不变。

在注入资产的同时，嘉士伯对于注入资产业绩也进行了相应的承诺。对于重庆嘉酿 48.58%的股权在 2020、2021、2022 年的扣非归母净利润将不低于 4897.71 万元、 5891.49 万元以及 6210.98 万元；对于重庆嘉酿增资购买的 A 包和 B 包资产组合，其在 2020、2021、2022 年的扣非归母净利润将不低于 56540.03 万元、767🔯63.68 万元以及 80890.71 万元。而根据公司 20🦹20 年年报，两项指标 2020 年的扣非归母净利润实际为 8736.30 万元和 80564.29 万元，实现率分别为 178.38%和 142.49%。

在完成资产注入到合资公司的流程后，重庆嘉酿将拥有嘉士伯在华的所有优质资产 和业务单元，成为嘉士伯在华业务的开展平台，资产重组助力业务协同：1）优质客户 资源与销售渠道共享，扩张公司优势市场范围； 2）资产注♑入优化产能布局，扩张采购、 物流等供应网络，进一步提升规模效应。通过重组，公司在中国啤酒市场的竞争力得到 全面增强，有利于进一步提升盈利能力，把握持续高端化所带来的市场机遇，实现可持 续的高质量发展。2021 年公司实现营收 131.19 亿元，同比+19.9%，实现归母净利/扣 非归母净利 11.66/11.43 亿元，备考口径下同比+38.8%/+76.1%，啤酒销量同比增长约 15%。

西南地区营收占比居首位，资产重组推动全国化扩张。2019 年公司核心市场为重 庆、四川和湖南三省市，主营业务收入占比分别为 72.3%、20.4%、7.3%。2020 年资 产重组完成后，公司从一家区域型啤酒企业成长为全国性啤酒企业，核心市场扩展至新 疆、宁夏、云南、广东、华东和华北各省，并覆盖全国各地，21Q1-3 公司中区、西北 区、南区主营业务收入占比分别同比-2.51pct/+1.77pct/+0.74pct 至 42.0%/34.5%/ 23.6%，全国化扩张进展顺利。以《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告 书（草案）》中嘉士伯拟注入资产与重啤重组前收入加总测算，重组后公司西南、新疆、 华中、华南、宁夏、华东、华北地区营收占比分别为 44.8%、20.8%、13.8%、6.4%、 5.1%、4.8%、3.൩2%（2019 年）。

结构升级带动毛利率增长，期间费用率控制良好。公司毛利率在行业中处于领先地 位，21Q1-3 毛利率同比+2.33pct 至 53.2%，我们认为主要受益于产品提价与结构升级 （高档产品营收占比同比+6.91pct）。期间费用率控制良好，21 年前三季度同比-1.25pct 至 23.2%，其中销售/管理/研发费用率分别+0.08pct/-1.37pct/+0.26pct 至 18.7%/3.7%/ 1.0%，公司经营管理效率较高，管理费用率低于同业，销售费用率略高于行业平均水平。 备考口径下，21 年归母净利率/扣非归母净⛄利率同比+1.21pct/+2.78pct 至 8.9%/8🅷.7%。

3. 双增长极助力结构升级，精准控费提升运营效率

3.1 乌苏放量带动腰部升级，大城市战略引领全国扩张

推进产品结构高端化，盈利能力有望持续提升。21Q1-3 高档/主流/经济产品营收占 比同比+6.91pct/-4.74pct/-1.58pct 至 35.4%/49.5%/13.1%，高端产品收入占比显著提升。 重组前公司产品品牌以重庆和山城为主，委托售卖乐堡、嘉士伯系列，20 年重组完成后 公司拥有嘉士伯旗下所有品牌，其中高档产品包括乌苏、嘉士伯、1664，主流产品包括 乐堡、重庆、大理，经济产品包括山城、天目湖等。20 年公司经济型/主流型/高档型啤 酒毛利率分别为 37.9%/46.6%/67.7%。21 年 9 月公司上调疆外大乌苏价格 6 元/箱，提 价幅度约 10%，22 年꧙ 2 月进一步上调红乌苏产品价格，我们认﷽为随着产品结构升级与 提价，公司盈利能力有望进一步增强。

重庆品牌：推进产品高端化。公司通过国宾醇麦、重庆纯生推进品牌高端化，推出 重庆无醇啤酒，创新产品品类和饮用场景。山城品牌：销量恢复增长。公司针对山城啤 酒持续投入，推出经典拉罐包装新品，复刻上世纪的经典山城瓶标，受到消费者欢迎。 20 年重庆地区山城啤酒销量止跌回升，21H1 销量持续增长。

乌苏啤酒成为现象级单品。乌苏啤酒这几年已成为一种“现象”，大量的自媒体、 网红直播利用乌苏啤酒这个素材进行演绎，乌苏从新疆品牌逐渐走向全国。2020 年乌苏 销量约 62 万吨，21Q1-3 销量同比+42%至 73 万吨，我们认为乌苏成为现象𒀰级大单品主 要得益于差异化产品、全国化扩张、新媒体营销等方面，预计大城市计划推进下 21 年 乌苏销量有望增至 80 万吨以上。

预计 2025 年乌苏销量将突破 170 万吨。我们认为未来五年龙头公司费用投放仍将 集中于高端产品，10-15 元价格带将成为增速最快价格带，乌苏凭借在该价格带的先发 优势将充分享受价格带高速扩张红利。根据啤酒板微信公众号援引公司 2021 年 4 月 30 日业绩说明会，2021 年公司在原有大城市基础上将新增 20 个乌苏“大城市计划”，我 们预计新增空白市场主要分布在东部沿海及内陆人口和消费大省，结合空白市场人口总 量及人均啤酒消费量，预计 20 个空白市场总啤酒容量将达到 599 万吨，假设 20 个新增 市场乌苏占比约 8%，则乌苏啤酒未来增量空间达到 48 万吨。我们预计 2020-25 年乌苏 原有市场销量复合增速达 15%，则 2025 年乌苏销量将ꦦ突破 170 万吨。

差异化产品特性：高酒精度、高麦芽浓度、大容量

20 年前啤酒麦芽度以 12、11 度居多，淡啤较为罕见。2010 年后为迎合降度风潮 8-9 度的淡啤逐渐成为市场主流，酒精度高的啤酒则较为稀缺，目前国产啤酒为迎合大 众口味及降低成本基本以传统工业啤酒为主，酒精度通常不超过 3.6%vol，麦芽浓度不 超过 9 度，口味相对寡淡，在工业淡啤的主流趋势下，乌苏啤酒始终保持着产品端定力， 其麦芽汁浓度及酒精度在国内龙头厂家主流大单品中均较高，口ಞ感纯厚浓郁，感官表现 为“易醉”，其高浓度的特性及大容量瓶身迅速获得了消费者的新鲜感，相较其他口味 偏清淡的啤酒具有差异化优势，目前乌苏目前༺已站稳 10 元价格带。我们认为中国当下 啤酒消费场景仍以社交为主，高浓度的乌苏啤酒满足了消费者社交中的微醺情感诉求， 放量后价格依然有望维持坚挺。

区域扩张

乌苏全国化持续放量，引流腰部产品。公司聚焦ܫ核心品牌发展ไ精酿和特色啤酒计划 后，乌苏作为疆内特色产品受到重点发展，并通过合作的烧烤店宣传、新型社交平台推 广带到疆外市场，实现迅速生长，2018年乌苏开启全国化，在疆外通过大城市计划，瞄 准空白市场，主要销售区域包括广东、福建、北京、上海、安徽等。我们认为公司利用 乌苏的品牌势能逐步导入、引流其他产品，通过乌苏形成完善的经销网络，带动腰部产 品如乐堡的发展。

大城市计划构建增长引擎。“大城市”计划将加速与深化大城市全渠道拓展，并持 续加强经销商能力建设。根据云酒头条微信公众号援引公司2021年4月30日业绩说明 会，2021年公司计划覆盖超过41个城市，并新增20个乌苏专属大城市计划，通过复制 成功省市案例并持续发展种子城市，我们预计22年覆盖范围有望进一步ꩵ扩大。我们认为 近年来乌✅苏的快速放量主要得益于省外市场拓展顺利，全国化扩张提速。

品牌渠道

西域、易醉特性打造硬核乌苏，网红效应驱动传播裂变。新疆的地理位臵和文化的 独特性强化了乌苏啤酒的独特地域特色，激发消费者好奇心与尝试欲望，有利于乌苏与 消费者建立情感链接。我们认为乌苏在抖音、B 站、微博等新媒体渠道通过生动有趣、 便于进入消费者心智的品牌表达，使“夺命大乌苏”的口号深入人心，体现了“易醉” 的最大特性，形成了“网红效应”。另外，乌苏的品牌定位于“硬核”，其精神内核得到 了很多自媒体与网红直播的认同，消费者开始主动去传播与裂变，口碑营🦹销快速传播， 使乌苏短时间内成为了网红单品，我们认为🧸品牌价值与认同度快速提升，为全国化放量 积聚了品牌势能。

打造差异化烧烤渠道，高利润空💛间强化渠道推力。围绕乌苏啤酒的品牌内涵与调性， 公司积极构建符合乌苏啤酒特点的差异化渠道。乌苏以国内龙头公司难以覆盖的烧烤店 为突破口，在疆外 30 个大中城市覆盖了有合作关系的 2.6 万个烧烤店，另外，较高的 渠道利润推升了商家的积极性，使得乌苏💙在渠道推力持续强化，一些其他啤酒品牌的经 销商也开始主动进货并向下游推荐。我们认为乌苏渠道利润维持较高水平也得益于渠道 结构的逐步优化：嘉士伯之将之前的三个销售团队整合划一，资源投放更加聚焦，同时 也在逐步推动渠道扁平化，缩短了渠道端各层级的渗透半径，保障了渠道及终端利润。

3.2 精酿第二增长极逐步完善，满足多元化消费需求

打造“2+ꦅ3”精酿产品组合，满足多元化消费场景。公司着力推动精酿品牌发展， 目前形成了京 A、凯旋 1664、风花雪月、格林堡等产品为主的品牌组合，发力渠道分销， 通过生动化陈列与活动推广进一步吸引消😼费者。

京 A：品牌以集装箱酒吧全国巡回、联合摇滚乐🤡队、合酿啤酒节、纪录片等方 式传播精酿文化，并通过与国内精品巧克力品牌合作开展线下品鉴活动、与其他本 土精酿品牌创新合酿“奥利奥”啤酒等方式破圈；

风花雪月：精准定位属于中国人的诗意情怀，通过微综艺、线下快闪艺术酒馆、 联合云海肴餐厅推出云南地道风味套餐等方式打造独特的品牌形象，借助诗意与现 代化国风开辟高端化新蓝海；

1664：继续以“尽享法式风情”的品牌理念，倡导高品质的生活态度和方式， 并通过联名完美日记、禄꧂鼎记等品牌触达更多消费群体，1664 百香果口味也在 2020 年上市，为品牌提供了新的增长点；

格林堡：以传奇之酿为主题，继续联合三联生活周刊举行餐食搭配꧙及啤酒品鉴 会传播修道院酿酒文化，联名胡桃里酒吧打造啤酒派对，并与亚洲 Top 50 酒吧共 同举行创意调酒活动，开拓品饮新场景；

布鲁克林：以潮会友，品牌通过嘻哈文化、夏日音乐节、球鞋潮流展、限量联 名盲盒等创意社群活动持续渗透。

3.3 关厂提效如期开展，罐化推进优化盈利

关厂瘦身化解低效产能，折旧摊销费用显著降低。重庆啤酒于 2015 年在业内率先 开始关厂去产能工作。2015 年，为化解过剩产能、提高产能利用率，公司对辐射能力 弱、可替代性强、生产效率低的工厂实施优化，关闭了綦江、柳州、九华山、永川、黔 江和六盘水等酒厂的生产性业务。由于公司的关厂政策，报表端在 2014-2016 年期间的 固定资产减值费用较高，固定资产在 2017 年回归增长。另外在折旧费用上，由于甩掉 了低效产能，公司折旧费用也在 2015 年开始出现明显的下降，关厂带来的降费效果显 著。自 2015 年开始关厂步伐后，重庆啤酒在 2016-18 年三年间累计关闭或转让六家酒 厂，延续关厂增效政策方针，同时在嘉士伯完成资产注入后，上市💦公司与注入资产在产 能端合并，产能利用率上由 2016 年的 70.8%提升至 2020 年的 76.2%。

未ဣ来公司仍有产能优化空间。我们将公司近两年的产能分布情况进行了梳理，将 6🧸0%作为产能利用是否高效的判断标准。1）资产重组前，重庆啤酒六厂、九厂、石柱 分公司以及宜宾公司均存在产能优化的空间，2）资产重组后，产能利用率低于 60%的 为公司的六厂以及宜宾公司。这其中，六厂、九厂、石柱分公司均位于重庆地区，宜宾 分公司位于四川宜宾（临近重庆）。因此我们认为，未来产能优化重点为川渝的四家工 厂。公司目前其在云南大理有 15 万千升的在建罐装产能，因此同样位于大理的嘉士伯 工贸工厂也有潜在的优化空间（2020 年产能利用率为 64%）。

罐化率提升、产能布局优化有望增厚利润空间。随着非即饮渠道及电商渠道兴起， 拉罐品类需求快速增长。19 年公司拉罐产能约为 12 万千升，产能已达到饱和。为满足 市场需求、填补拉罐产能缺口，20 年公司新建大理、宜宾共 2 条啤酒拉罐生产线，产 能合计达 30 万千升，我们预计 21 年新增产能有望释放。此外易拉罐成本较玻瓶偏低， 19 年公司玻璃瓶和易拉罐平均采购价格分别为 0.82 元/只、0.44 元/套，我们预计随着 公司罐化率提升，盈利能力有望进一步优化。公司着力优𒉰化产能布局，21 年投资建设 13 万千升江苏盐城工厂、50 万千升广东佛山基地，有助于填补华南、华东供应链产能 缺口，进一步降低运输费用。（报告来源：未来智库）

4. 盈利预测与投资分析

结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

乌苏引领结构升级，高端精酿第二增长极逐步完善，大城市战略引领全国扩 张，假设高档产🅠品收入 2021-23 年收入增速分别为+45.9%、+36.3%、+22.7%，毛 利率分别为 68.2%、68.3%、68.8%。

假设主流产品收入 2021-23 年收入增速分别为+11.0%、+10.3%、+8.2%， 毛�ﷺ�利率分别为 46.7%、46.7%、46.8%。

假设经济产品收入 ಞ2021-23 年收入增速分别为+3.0%、+3.0%、+3.0%，毛利 率分别为 38.0%、38.0%、38.1𝔉%。

假设其他业务 2021-23 年收入规模不变，毛利率均为 7.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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