（报告出品方/作者：信达证券，马铮 ）

1. 白酒板块：格局倒逼理性，头部加速集中

行业结构优化，集中度持续攀升。自 2017 年以来，全国白酒产量连年下滑，不少规模以下 酒企在行业调整中被淘汰。作为名优酒代表，上市酒企享受品牌红利快速发展，产能扩建 项目陆续落地，产量及收入在行业中的占比也持续攀升。2021 年，上市酒企合计产量占比 约 25%，合计收入占比约 51%，若加上近年来发展迅猛但未上市的酱酒品牌及省酒代表， 头部酒企的市场份额提升表现将更加突出。

价量齐升加快业绩释放，香型带动形成合力。在“少喝酒、喝好酒”观念驱动下，行业消 费升级促进了头部酒企实现量价齐升，以飞天茅台为例，其批价于 2019 年突破新高，此后 不断创造行业天花板，五泸紧随其后向千元价格带靠拢，梦 6+抢占 600-800 元次高端上沿， 剑南春引领 300 元次高端产品向 400 元升级，行业各价位产品的价格在✃ 2020-2021 年期间快 速上涨。并且在酱酒热催化下，酱酒与浓香酒在提价上形成合力，次高端扩容被做实，头 部品牌凭借🌃价量齐升加快业绩释放。

酱酒发展过热后，进入中场休息。本轮行业爆发点更多在酱酒板块，在茅台的引领下，酱 酒品类价值向下渗透，优质产能供应不足，共同造就酱酒定价高的特点。但酱酒消费者培 育时间较短，批价抬升更多是渠道利润与投资需求刺激出来的，消费者饮用需求并不真实， 并且渠道行为较为激进导致消费者培育并不扎实。以国台为例，2021 年公司以 IPO 为契机， 上半年大量招商回款，下半年集中发货，但渠道消化能力有限，出现库存高企，批价出现回落。在面临宏观扰动时，酱酒的过热发展开始暴露出渠道建设及消费者培育不充分的弊 端，🍨首先出现降温，进入中场休息，库存调整极具挑战。

白酒消费场景稳定扩容，提价空间仍在。由于白酒消费具有聚饮特性，其开瓶场景与餐饮 市场密不可分，根据艾媒咨询研究，2015 年-2021 年中国餐饮收入由 3.2 万亿增长至 4.7 万 亿，年复合增长 6.4%，其中还包含了 2020 年的疫情影响，往后 5年，🌌中国餐饮收入或将保 持年复合 4.4%左右的增长，持续扩容。我们认为，白酒消费需求仍然稳定，以今年春节动 销为例，消费者对当前的价格是接受的，并不存在所谓的泡沫现象，并且茅台引领的提价 空间仍在，虽然短期疫情反复对挺价带来阻力，但只要厂家坚持与渠道共同做好消费者培 育工作，管理好渠道库存，长期需求提升终将反映到价格提升上。

1.1 从四个环节客观看待白酒行业现状

（1）酒厂环节

竞争格局已进入头部集中，倒逼理性思考长期。与 2012-2013 年的行业调整不同，本轮头 部酒企在规模扩张的基础上更加注重质量发展，维护渠道库存良性，构筑品牌抗风险能力。 虽然行业产量在持续下滑，但头部酒企的扩产力度在持续增加，除茅台酒产能受制于环境 承受能力外，大多数名酒企在十四五期间都有着接近翻番的产能建设目标，以保障未来行 业发展更加集中后的基酒供应与品质稳定。我们认为，本轮行业扩产꧑并不是盲目的，一方 面消费升级拉动优质酒的需求，在酿造优酒率的限制下，需要更大的产能供给，另一方面 老酒价值随时间凸显，为讲好品质与价值的故事，头部酒企需要更多的优质老酒储备。

多因素驱动价格向上竞争，升级乏力只能被时代淘汰。即便消费升级是大趋势，各品类白 酒的价格向上驱动力也有所差异。（a）酱酒企业的提价契机更多是香型带动，品类高势能 向下渗透，稀缺性产生投资属性，催生需求与价格齐升，渠道热情助力品牌发展；（b）地 产酒销售范围多集中在省内，侧重渠道精细化布局，而密集的渠道建设容易导致利润透明， 其品牌对于渠道利润的保护力较弱，由此需要通过品牌裂变来维持渠道活力，在有利润无 量→有利润有量→无利润有量的攻防转换中进行产品升级，形成矩阵，实现价格的向上竞 争；（c）全国化品牌销售范围更广，横向发展速度快，更注重品牌势能提升与价格卡位， 价格升级逻辑依附于高端提价引领，以满足大部分消费者对价位升级的需求，抢占深度全 国化机遇。由于白酒消费的特殊性决定了其价格与品牌力间的正相关关系，如果在行业集 体向上繁荣期升级乏力，则必然导致其品牌力的衰退，随时间终将被时代淘汰，比如皇台 多次面临退市风险、金种子在徽酒竞争中掉队。

精细化管理下，渠道风险大幅降低。在整个白酒销售供应链中，酒厂与消费者之间还有经 销商、分销商、批发商环节，当酒厂只根据来自其相邻的下级环节的需求信息进行生产或 者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，也就 是所谓的“长鞭效应”。2016 年之后，酒企通过数字化等科学手段对下游渠道的库存、动 销等动态信息掌握更加灵敏，并依托精细化渠道管理，扁平化触及终端消费者，提前防范 了这种信息扭曲可能造成的库存压力风险。总体来看，本轮行业的波动对酒厂而言是可控 的，꧟渠道库存均处于低位水平，曾经的需求结构调整叠加库存高企的价格崩盘风险大幅降 低。

（2）经销商环节

提厂价增厚渠道利润，渠道推力提升。纵观行业发展，除茅台外，几乎所有产品的渠道利 润稳定性都是较差的，利益捋顺也总是阶段性的，其主要原因是厂家对价格的主导性不够， 既有品牌力不足的因素，也有厂家在渠道管控上ౠ的缺陷。而当利润缺失时，渠道推力自然 会减弱，不利于酒厂发展。为了解决渠道推力消失的问题，通常情况下由厂家提价倒逼渠 道挺价，一方面经销商打款更积极，提前锁定较低的进货成本，另一方面经销商手中的库 存变得更加值钱，涨价后对渠道利润有所改善。

比价效应助推流量产品批价上涨，渠道推力增强。对于酱酒而言，其定价标杆已不再是同 价位大单品，而是酱酒行业标杆——茅台，在茅台批价上✱涨的衬托下，其余酱酒产品价格 仅为茅台的 1/8、1/6 或 1/4，即便消费者培育时间较短、定价比传统流通大单品更高，消费 者也能有理由从性价比角度去接受。在酱酒热催生下，酱酒引领次高端消费升级，而传统流量产品在消费者心中的品牌认可度更高，其性价比也进一步得以体现，比价效应下需求 有所提升，由此助推流量产品批价的上涨，渠道环节利润增厚，因而推力也逐渐增强。

老酒=品质=价值的幻觉促进渠道加大备货，在酱酒领域尤为明显。“酒是陈的香”是行业 共识，以茅台为代表的老酒在行业具有极高的收藏属性，也让渠道产生了老酒=品质=价值 的幻觉。在顺势时，这种预期价格上涨会促进经销商加大备货，尤其是在酱酒领域，从而 导致渠道库存偏高。另一方面，具有投资属性的产品与股票类似，价格上涨自然导致预期 回报率降低，更高持仓成本对应的未来升值空间也越小。以茅台批价为例，2022 年的飞天 批价与 2021 年仅相差 20 元൩，升值空间明显收缩。持有的机会成本是现金，买入的机会成 本是现有持仓收益率，预期回报率的降低对于资金的吸纳程度是在下降的。对于品牌力不 足的酱酒而言，高库存必然是风险，但是对于茅台来说，当前的市场容量在扩大，社会投 资性库存总体还是合理的，并且茅台正在进行的营销改革、对渠道结构的完善，包括对批 价预期的指导，都是有利于开瓶率提升、投资性库存降低的，风险也在进一步下降。

（3）二批+终端环节

流量产品+利润产品，做大规模。流量产品品牌力强，在消费者心中的认可度较高，做起 来较为轻松，但也由于流通大，渠道利润较为透明，二批、终端仅仅赚个过手费。为🌜了覆 盖其经营成本并获取更多的利润，二批、终端往往会同时运作一些在当地品牌力较弱的且 价格不透明的产品，作为利润补充。流量产品作为引流工具，利润产品增强收益，共同帮 助批发、终端环节做大规模。

行业调整时活下来为先，会加速头部集中趋势。以酱酒为例，渠道过热而消费者培育不足， 当消费意愿下滑时，较高的库存堆积在渠道手中，以高周转为基调的批发、终端环节面临 资金压力，必然导致低价甩货，并且渠道不愿从厂家接货，因而导致批价下滑、发货量走 低的两重困境。在行业调整过程中，批发、终端会更加拥抱流通产品，对利润型产品的代 理更为谨慎，首先考虑的是在逆境时存活下来，风险偏好水平明显下降。这时，会进一步 加速头部名酒的集中趋势。

（4）消费者环节

消费价位越高，与居民收入间的关系越弱。（a）高端酒更具奢侈品属性，涨价对其销售影 响有限，更多是身份地位的象征，而可支配收入为被平均的大众水平，参考意义较小。高🐈 端酒价格引领涉及到跟其他品类的竞争，持续涨价的能力是白酒品类优势的体现。（b）次 高端是消费升级的典型，可类比打红包，主要还是面子消费，尤其是在宴席、政商务宴请场合，需要诚意的表达。（c）中高端属于居民日常用酒，与居民可支配收入挂钩较多，面 子消费少一些，对酒质要求多一些。对于地方经济发展较快的地区而言，可支配收入的提 高将明显促进白酒消费的升级，如安徽地区。（d）高线光瓶酒则更符合现代消费理念，强 调性价比优势，尤其是对日常饮用频率较高的消费者而言，无需过度包装。

1.2 如何理解白酒周期：与其说周期，不如说节奏

白酒与一般消费品存在较大差异，周期性更明显。各消费品行业都存在增速快慢的变化， 但白酒消费具有社交性、成瘾性、🦄货币性三大特点，其增长持续性远高于其他一般消费品， 因而形成长期可观察到的发展变化。对于现阶段可能存在的增速调整，我们认为，与其说 周期，不如说节奏，本质上与一般消费品的季节性波动是一样的。

消费者端：白酒需求刚性

一般消费品消费的是内容，比如牛奶、零食，是用来满足消费者生理需求的，ﷺ注重的 是功能消费。而白酒消费的是价格，由于社交属性、礼品属性的存在，消费者首选的 是价位，不同场合、不同需求需要不同价格的白酒支撑面子消费。

由于礼品性差异，一般消🌳费品通🎃常是购销一体化，买来用于自己消费，而白酒是购销 分离的，多用于送礼与请客，因此白酒购买者对价格的敏感度较低。

白酒消费具有冲动性，可以一桌消费一瓶൲酒，也可以一桌消费一箱酒，在情绪变化中 需求弹性较大，且价值量高。但对于一般消费品而言，尤其是食用性消费品，单次摄 入量有限，并且价值量较低，需求贡献弹性小。

渠道端：白酒库存影响周期

白酒没有保质期，存放时间越🌼长香味物质𒅌越丰富，而一般消费品受限于保质期，不可 大量囤积。尤其出现价值幻觉的时候，渠道可能囤有大量库存，因而产生波动风险。

白酒价值量更大，渠道利润更大、推力更大，渠道的伸缩性高于一般消费品，可能放 大波动。

与一般消费品不同，白酒具有投资性库存，这部分库存也会对白酒周期产生影响。

厂家端：白酒价格向上竞争

一般消费品不轻易涨价，价格向下竞争，更多精力放在产品创新与渠道管🎐控。而白酒 重心在做价格、做品牌，产品创新比较少，渠道管控远不及快消品♓行业。

白酒的周期性ꦇ与批价有关，而批价由供需和预期决定。一方面，批价影响渠道利润空间， 影响厂家提价空间，影响企业业绩的成长性。另一方面，批价由供需和预期决定，供给端 由酒厂发货节奏与渠道库存共同构成，需求端则更多需要厂家进行品牌建设与消费者培育 拉动，供需共同影响批价变化。同时，自身提价与比价预期也会影响到批价变化，但预期 的影响程度与品牌力强弱相关，对于具有投资性的产品而言，预期影响更大，比如茅台ౠ的 价量预期变化对其批价波动都有很大影响。

（1）如何理解白酒库存

白酒库存特💜指，从厂家发出的货物量与消费者的开🅠瓶消费量之间的差值，既包含了经销、 批发等流通环节中的渠道库存，也包含被消费者购买但未开瓶的投资库存与消费者库存。

渠道库存：主要与厂家发货节奏和终端动销速度有关，属于经营性库存。相比于经销 商、批发环节，终端烟酒店对于真实动销更为清楚，在曾经的行业调整经验下，终端 接货更为谨慎，同样经销商、厂家也都清楚当下的行业规则，谁都不会贸然往下压货， 特别是有了数字化系统及全国中转仓后，厂家的发货节奏调整也更为灵活，良性库存 水平才是持续发展的重要保障。

投资性库存：分为茅台和非茅台两⭕类，主要系商品升值预期而产生的投资需求。（a） 茅台囤积的思路跟股价原理一致，每年均有较为稳定的升值回报。随着茅台酒价格的 攀升，其预期回报率在逐渐降低，对资金的吸纳程度在下降，但持有收益仍然强于现 金。（b）非茅台类主要为其他老酒收藏或者短期内具有明显涨价预期的产品。其中老酒投资较长，通常为十年、二十年以上，主要在于其他酒品牌溢价能力及批价涨幅远 不及茅台，需要用更长的时间换取升值空间。而短期内具有涨价预期的产品通常也会 在涨价后重回流通市场，仅仅是一种短期投资需求，一般不随时间累积为库存。

消费者库🌜存：特指消ཧ费者购买后还未开瓶，以送礼需求为目的提前准备的库存。这种 库存的最终目的仍为开瓶消费，对行业基本无风险。

当我们正确认识这三种库存后，对于理解行业风险也会更加清晰。首先，本轮宏观经济波 动及疫情影响的是消费场景，终端动销放缓，但当前渠道库存不高，厂家也有意主动控货 和帮助渠道共同承担动销工作，并不会造成行业深度调整。其次，茅台批价下滑确实有影 响到投资信心，但鉴于茅台投资性库存存在时间较长，过往持有成本较低，如今仍有提价 预期支撑，短期内扰动✅不会导致投资性库存大面积抛出。整体看来，短期扰动⛦的只是酒企 发展节奏，而非深度周期调整。

（2）白酒蕴含超预期增长的底层逻辑：造势和顺势

本轮行业快速发展核心：酱酒造势，浓香顺势。如果🎶没有茅台，其他酒的提价可能会更难， 在现有行业格局下，渠道利润由高到低，品牌提价倒逼批价，但渠道利益理顺缺乏行业引 领，白酒行业所谓的周期可能会更加频繁。但正是由于茅台引领的酱酒热为消费升级造了 势，既有香型品类优势，也有渠道利润优势，共同放大了本轮消费升级趋势，尤其是次高 端价位的扩容与做实。我们认为，酱酒热给头部品牌酒企带来的影响更多是正向的，浓香 与酱香之间并不存在价格竞争关系，香型演变给行业带来更多差异化，共同助推行业繁荣， 白酒的特殊属性造就二者在涨价上的合力，浓香酒顺势也取得较快业绩增长。

本轮地产酒升级机遇：全国品牌造势，地产酒顺势。一直以来，地产酒内部竞争都较为激 烈，尤其是徽酒，历史上龙头地位轮流转，而由于地产酒的渠道掌控力扎根较深，省外品 牌进入一方面需要较高费用投入，另一方面需要较长的消费者培育时间。但本轮地产酒升 级除了当地经济有较快发展引领消费升级外，也有全国性品牌凭借品牌势能强势进入，扰 动区域格局。虽然全国性品牌定价多位于 400 元左右次高端水平，对于徽酒主流 200 元消 费水平来说是偏高的，但进入当地市场后助推次高端价位的建立，具有地域优势的古井顺 势升级古 8以上产品，迎驾在 100-200元价位实现放量增长，多方带动下，区域市场迎来发 展新机遇。

1.3 重点公司

贵州茅台：业绩多点开花，提速发展确立。超高线产品延伸，凸显品牌价值，生肖、精品、 珍品、年份等非标产品均实现提价，并加大投放量，增厚利润，同时改变经销商拿货方式， 将渠道利润逐渐收缩回厂家，促进业绩释放。飞天批价回落，具备提价条件，经销商配额 不再增加，集团营销公司撤销，直销比例逐步提升，渠道利润也在逐渐往厂家收缩。茅台 1935 引领系列酒改革，弥补了公司在千元价位带的空白，将茅台品牌价值向下渗透，提高 系列酒的利润空间，打造第二增长曲线，在百亿之后的发展中，提高业绩贡献质量。在飞 天未提价基础上，对ꦫ应 22年 PE 37X（对应 2022.4.29股价），隐含短期的提价预期及长期持 续增长能力预期，从一季度业绩可以看出，公司提速发展已确立，即便存在外部影响，依 旧稳定自若。

五粮液：稳中求进，回归🎀价值。2022 年公司将八代普五综合打款价提升至 969 元/瓶，我们 预计在价增上将贡献约 5 个百分点，经典五粮液也在调整中重塑价值，虽然短期面临疫情 扰动下的需求不足困扰，但随着公司在渠道价格管控及渠道利润提升上的措施效果显现，五粮液不改价量齐升逻辑，系列酒也将在品𓆏牌价值回归及结构优化的基础上继续走强。 2022 年，公司经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长，坚持稳中求进工作总基 调，寻求价量齐升空间。

泸州老窖：稳扎稳打，向上突破。2022 年 2 月，公司完成限制性股票激励计划规定授予， 按每股 92.71 元的价格向 441 名激励对象授予限制性股票 693 万股，覆盖核心管理和销售团 队。2022 年公司也将围绕“提质量、强文化、快突破”的发展主题，推进市场布局、产能 布局、人才布局的全面优化提升，目标营收增速 15%。自二季度起，国窖 1573 打款价提升 至 960 元/瓶，向上提升品牌定位。我们认为，除国窖发展势头稳健外，🍬特曲价格已梳理到 位，国窖 1952 逐渐导入市场，黑盖跻身高线光瓶酒赛道，多品类贡献下，有望超额达成全 年目标。

山西汾酒：青花引领升级，凸显品牌实力。2022 年，公司对增长质量要求更高，在“抓青 花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下，缩减玻汾配额，将更多的增量投入青花系列，其中 复兴版投放加快，牵引中高端占比稳步提升。据渠道反馈，复兴版自 3 月 1 日起提价，省 内提高 80 元至 929 元，省外提高 100 元，且公司要求经销商出货价不低于 969 元，对价格 的诉求较高，淡季批价稳定。在公司“1357+10”的全国化布局战略下，山西大本营市场稳 定发展，江、浙、沪、皖、粤等市场均有科学布局，以南方市场发展为契机，推动长三角、 珠三角市场深度拓展、稳步突破，2021 年省外市场占比近 60%，我们认为，随着在🐼品牌打 造及消费者培育上的持续投入，公司的全国化之路将行之稳健。

洋河股份：改革持续，释放红利。2021 年公司销售回款 368 亿元，同比+71%，为历史最高 水平，期末合同负债 158 亿元，同比+79.6%。由于今年春节期间江苏省内无疫情影响，返 乡人员较多，销售情况明显好于前两年，二季度虽受上海疫情扰动，但 4 月份整体销售占 比不高，本月公司开启“大干 70 天”营销专项行动，旨在为疫情后回款动销做准备，全年或 继续保持高双位数增长态势。2021 年，我们预计梦 6+或已成长为 50 亿级大单品，省内发 展势头良好，水晶梦换代后销量逐步完成平替，在省内 400-500 元价位带具有较强的竞争 力，天之蓝仍在换代培育，海之蓝 4 月 1 日起停货，预计三季度上市。新董事长上任后展 现出极强的改🦩革魄力，先是全员加薪、股权激励，凝聚人心，再而打通用人晋升通道，给 予年轻人机会，紧接着扁平化改革因地制宜，我们认为公司发展正在重回正轨，改🐻革成果 可期。

古井贡酒：省内受益经济活力强劲，省外次高端驱动下有望加速。安徽省内经济强劲，作 为徽酒龙头的古井预计最大受益。Q1 的营收和预收款高增已初步体现安徽省内经济强劲对 于古井的支撑；古井产品价位带布局完善，古 8 卡位主流价位带，强渠道运作能力下，强 基建稳增长的政策基调下，古井预充分受益省内消费升级。古 16+20 卡位次高端，省内扩 容明显，古井多年的品牌势能有望逐步释放，次高端相对高端而言对于渠道运作依赖更高， 古 16+20 在省内表现可期。其次市场认为徽酒强在渠道运作，品牌势能一般，省外走出去 表现一般。我们认为，古井毕竟为ᩚᩚᩚᩚᩚᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ⁤⁤⁤⁤ᩚ𒀱ᩚᩚᩚ老八大名酒，安徽省周边省市品牌具备一定的辐射势能， 21 年华北同比+54.54%，通过次高端切入已经初步表现出强劲势能，预计通过次高端切入 全国化的进程有望加速。

今世缘：国缘持续发力，省内深耕落实。公司产品结构进一步向国缘系列集中，其中特 A+ 产品（出厂指导价 300 元以上）2021 年收入占比超 65%，一方面新四开产品换代顺利，平 稳放量，另一方面公司 V 系攻坚战初现成效，V3、V9 逐步导入市场。以苏州、无锡、常 州为代表的苏南市经济发展水平在江苏省内领先，主流价格带已升级至 300-600 元次高端 价位，为公司国缘系列产品提供了良好的发展环境，近两年收入增速全省领先。2022 年，公司确定营收目标 75亿元（+17%），争取 80亿元（+25%）；净利润目标 22.5亿元（+11）， 争取 23.5 亿元（+16%）。近日，周素明董事长到龄退休辞职，顾祥悦总经理接任，管理层 换届顺利，公司“13445”营销规划🦄保持延续。我们认为，其在省内具有较强的次高端消费 基础，随着结构升级，业绩有望加快释放。

口子窖：主动求变，成长可期。口子窖受制于渠道模式，新品升级有所滞后，近年公司积 极改革求变，产品端继初夏/仲秋后 21 年推出兼香 518 升级补充 500 元+价格꧑带，品牌端加 大广宣投放，渠道模式加强大商制模式的转变，加强产商对于终端市场的掌控力度，人员 上回购有望进行股权激励提升积极性，可见公司改革决心。当前来看，口子窖品牌在省内 具备深厚的积淀，有望收益省内消费升级成功进行产品升级，重回成长高速道。

迎驾贡酒：洞藏起势正当时，中期高增长有望延续。短期来看，3-4月份国内疫情多点爆发， 安徽整体白酒消费场景受到影响，但考虑到迎驾在三节销售占比超过 70%，其中春节开门 红已顺利完成，回款和动销均表现优秀，部分终端出现补货。中长期来看，洞 6+9 精准卡位徽酒 主流价格带，尽享徽酒本轮消费升级红利。中端价位带白酒竞争要义更重渠道，洞藏渠道 利润更厚预计加速洞藏放量，小区域高占有的打法下渠道运作和掌控力强。六安、合肥等 区域发展势头强劲，核心市🧸场消费氛围浓厚，其他区域有望逐步复制，引领公司业绩3-5年 持续高增长。

舍得酒业：稳健经营，立足长期。春节旺季积极布局，顺利实现“开门红”，二季度并未给 经销商较大的回款压力，厂商共同分担 3 月开始的疫情扰动影响。当前疫情扰动下，公司 更加注重渠道库存管理，并开展城市♈会战，通过团队调配进行人员 1+1 配合，帮助经销商 开展动销工作，并加快招商布局。一季度招商进展稳定，部分与公司发展不匹配的经销商 被淘汰，老经销商规模进一步做大。我们认为，公司仍在坚持做正确的事，不断增强经销 商的代理信心，整体发展势头不变。短期超预期来自回款和业绩驱动，中期超预期来自激 励、模式创新、组织调整等保障当下又影响未来的组织力，长期超预期来自老酒战略与品 质自信。

酒鬼酒：势能不减，深化进取。三年之路，从起初的半信半疑，到如今的牛团自信，内参 销售初具规模，三年翻番的目标基本实现，高端化之路愈发自信，第四大高端品牌定位获 得消费者认可。酒鬼酒借助内参品牌之势，加快省外招商布局，2021 年，公司签约客户 1256 家，同比+60%。在核心终端网点建设上，达到 19752 家，同比+137%，全国地级市覆 盖率 67%，湖南省内县级市覆盖率 94%，基本盘进一步夯实。专卖店一直是公司的特色渠 道模式，20൩21 年全国共计 590 家专卖店，同比+134%。在全国化规划上，公司将努力打造 15 亿级的大本营市场，建设 10 个亿元省级市场，打造🎀 3 个 5 亿以上的基地市场，深度开展 全国化，在馥郁香差异化及内参高端化的赋能下，实现品牌复兴。（报告来源：未来智库）

2. 乳制品：把握白奶需求，捕捉奶酪成长

2.1 白奶需求持续旺盛，奶酪行业持续高增

奶价受饲料影响持续高位，但乳制品行业增速创出新高。2021 年，奶价受底层饲料玉米和 豆粕价格上涨的影响，价格高位横盘，全年维持 4 元以上的高位，迫使龙头企业在 2021 年 初进行提价。2022年起，奶价开始小幅回落，年初至今已从 4.27元/公斤回落至 4.17 元/公 斤。伴随美联储加息遏制通胀，奶价今年有望伴随大宗商品的价格回落而下行。尽管奶价 高企，但我国乳制品消费量及增速均在 2021年创出新高，显示出行业整体的强劲增长。据 国家统计局和海关总署，2021 年我国牛奶🦋产量达 🌟3683 万吨，同比增长 7.1%；我国牛奶消 费量达 5934 万吨，同比增长 11.6%。

白奶需求持续旺盛，酸奶市场增速放缓。分品类来看，具有健康属性的白奶是疫情之下乳 制品行业整体高增速的主要推动力。据尼尔森数据，无论是常温白奶还是低温白奶，2021 年均录得双位数增长。相较之下，酸奶因其产品定位偏饮料及娱乐，属性偏向可选消费， 在疫情之下表现不尽人意，根据欧睿数据，酸奶行业整体增速在 2021 年为 8.6%。我们预 计在刚需和健康属性的推动下，白奶市场今年仍然有望保持双位数增长，而酸奶市场将维 持个🃏位数增速。

奶粉行业受新生儿数量下降和价盘混乱影响，持续低迷。受人口结❀构变化和中期疫情影响 的双重压力，新生儿数量呈持续下降状态，2021年为 1062万人，2022年预计将继꧒续下降。 新生儿数量的下降使行业总量停滞不前，行业内多数企业受到影响。根据上市公司已公布 的 2021 年年报来看，头部奶粉企业均不同程度出现利润增速不及预期。另一方面，行业的 停滞使得部分企业的高端奶粉价盘受到影响，渠道体系受到干扰，产品库存开始增多。渠 道调研显示，进入 2022 年后，这一现象仍在持续。因此，奶粉行业中的多数企业在今年将 以去库存和稳价盘为首要目标，而将利润增速目标放在靠后的位置。

奶酪行业仍然高增，国产品牌持续突围。作为与海外差距最大的乳制品子品类，奶酪 2021 年 C 端体量达到 123 亿，增速达 23%。分品类看，儿童奶酪棒仍然是行业中的主力单品， 伴随各家企业常温奶酪棒的推出，2022 年儿童奶酪棒的市场规模൩将更进一步扩大。其次， 以奶酪零食和家庭餐饮端为代表的奶酪产品开始崭露头角，⛦消费群体面向所有年龄段人群， 2022 年将逐步起势，承接奶酪行业接下来的高速增长。从竞争格局上看，儿童奶酪棒方向 竞争日趋激烈，多家传统乳企、创业公司及食品公司进入该品类，先前外资主导的头部竞 争格局逐渐瓦解，具有更强消费者洞察的中国本土企业开始主导该品类的竞争。

2.2 重点公司

伊利股份：白奶需求旺盛，奶粉持续突围。伊利于近日发布2021年年报及2022年一季报， 公司不但成为亚洲首家超千亿营收的乳企，更在一季度迎来近五年来最高的利润增幅。疫 情的常态化，使得具有健康属性的白奶在去年和今年均保持双位数增幅，持续推动伊利基 本盘的上升。另一方面，作为公司中期的战略型业务，奶粉在去年和今年获得强劲增长， 市占率增速全市场第一，当前市占率已上升至全市场第二的位置，Q1 更是获得 35.3%的营 收增幅。同时，公司控股澳优的股份已完成交割，2季度即将并表，增厚当期 EPS。疫情对 公司影响相对局部，且公司产品作为保供产品，渗透率及口碑在封控期间不降反升，因此 整体影响有限。当下奶价处于历史高位，地缘战争局势的缓解和美联储进一步通过加息遏制通胀均有利于大宗商品价格的回落，因此以玉米和豆粕为定价基础的奶价有望在下半年 迎来回落，为伊利提升净利润率提供超预期的可能。公司在 2021 年年报中给出 2022 年的 指引目标，营收预计为1296亿，同比增长17.2%，利润总额为122亿元，同比增长20.6%。 历史上看，公司指引目标较为保守，利▨润总额屡次超过指引目标。因此，我们预计公司今 年业绩仍然将保持高速增长。

妙可蓝多：常温期待放量，利润率稳步提升。公司在过去几年中通过大单品低温儿童奶酪 棒成功跻身国产奶酪第一品牌，C 端市场份额也超越百吉福成为第一。公司提前布局常温 儿童奶酪棒产品及产线研发，当下产品铺市速度及产线规模均处于领先地位，有望为公司 营收进一步提高提供有力支撑。其他产品方面，公司也积极开拓品类线，今年大力推广以 早餐为应用场景的芝士片，并计划推出奶酪零食类新产品。另一方ꦰ面，由于公司市占率不 断提升（凯度 2 月数据已达 38%，领先第二名近 20%），规模效应不断增强，公司今年销售 费用率有望稳定，整体净利润率将有望稳步提升。在控股股东蒙牛的加持下，妙可蓝多将 作为其奶酪业务线平台，在高速成长的奶酪行业保持领先，并配合蒙牛 5 年战略计划，快 速实现百亿级营收。（报告来源：未来智库）

3. 休闲食品：疫情成本短期扰动，长期加速格局演变

3.1 成本高企及疫情反复，短期业绩有所波动

成本价格上行影响下，短期休食企业盈利能力有所受影响。由于疫情及俄乌冲突，棕榈油、 面粉、食ꦓ葵等大宗原材料价格处于高位，部分休食企业提价应对原材料价格上涨压力，由 于休食整体偏向于非必选消费，价格敏感度相对低，预计顺利提价可能性𓃲高。从一季报的 利润情况来看，大多企业利润增速表现差于营收增速，原材料上涨确实对于休食企业的盈 利能力造成稀释。

疫情对于无库存周期的连锁业态影响最为显著。针对疫情对休食板块的影响，影响最大的 为连锁业态，尤其是直营模式，需要厂商独自承担房租、人工等刚性成本，对于盈利能力 稀释最为显著。对于商超等渠道为主的业态，供给端来看，由于保质期相对长具备一定库 存周期，整体受点状疫情反复影响相对小，但如果某个地区长期封控或者物流系统不畅， 依旧会有负面影响。需求端来看，疫情对于消费场景破坏整体有限，主要受宏观消费能力 影响较大，而短期来看，整体休食价值量不高并且国内๊人均消费水平提升空间大，整体需 求♋端预计保持平稳。

3.2 中期戴维斯双击可期，长期强者愈强

展望后续，疫情为最大的不确定因素，但戴维斯双击可能性大，长期行业整合预计加速。长期来看，以卤制品连锁业态为例，短期连锁行业确实受疫 情封控影响大，但头部企业具备资金和管理实力，如绝味持续逆势开店，预计加速行业整 合的过程。同理对于其他品类的细分龙头，疫情期间包括成本压力导致的行业中小企业的加速𝓀出清预计加速行业整合过程，强者愈强的发展趋势预计不变。

休食大行业小公司，零食企业仍大有可为。市场一直认为休闲大行业但很难跑出大公司， 我🎃们认为这更多是阶段上发展的不同，以巧克力、糖果为代表的西式零食进入我国🌊较早， 已经形成了相对稳定的竞争格局，包括国内的果冻，也逐步在品类上形成了排排坐，以及 品类发展阶段更快的瓜子，目前洽洽基本占据了 40%以上的袋装瓜子市场份额。因此我们 认为休食这个行业虽然确实竞争激烈，品类更迭也较快，但是对于一些大品类，如坚果、 辣卤等，依旧有望能够跑出细分品类龙头企业。

3.3 重点公司

绝味食品：预期低点，长期可期。受疫情及成本价格上行影响，短期业绩部分承压，预期 降至低点。后续来看，今年 1500 家的开店目标未变，海纳百川及星火燎原计划的推进下， 全年开店或创新高，单店在今年整体疫情影响下不确定性提升，预计主业 22 年有望保持 10-15%的增速。长期来看，疫情对于连锁业态不论是单店还是加盟商信心，均造成一定冲 击，但绝味通过补贴加盟商，门店端加大了品牌建设及营销活动，这些举措实质上进一步 增强了公司在供应🅺链及渠道管控端的竞争优势，主业逆势拿店有望加速获取市场份额，第 二增长曲线也依然可期。

周黑鸭：疫情恢复弹性大，长期开店空间仍广阔。公司 22年全年新开 800-1000 家门店指引 不变，计划加强社区店和渠道下沉门店的开设，预计疫情不确定下抗风险能力进一步增强。 中期来看，21 年在疫情影响之下，公司依旧实现净开 1026 家，24 年门店数量有望达 4000- 5000 家，预计加速发展。长期来看，公司目🦩前在社区店持续试点，武汉门店模型基本跑🌞通， 长期有望打通开店天花板，长期可期。

甘源食品：安阳新品+口味型坚果放量，加速发展可期。公司经过 20-21 年的新品培育，安 阳新品及口味型坚果有望在今年迎来集中放量，短期 Q1受疫情影响，招商及物流发货进程 有所放缓，负面因素已预期较为充分。全年♕来看，安阳新品通过与老三样结合预计提升渠 道效率持续放量，口味型坚果百亿赛道，甘源具备先发优势，相继进入山姆等会员类商超 亦有望放量。中长期来看，公司推出股权激励，进一步完善内部激励措施，彰显发展决心， 安阳新品+口味型坚果放量预计助力公司顺利完成股权激励目标，奠定三年高增长基调。

盐津铺子：积极调整策略，渠道有望加速下沉。应对渠道变革的影响，21Q3 公司对店中岛 投放、品类聚焦、组织架构等进行调整，环比业绩整体呈现逐步改善的趋势。展望后续，公司战略转型效果初显，渠道下沉及全国化扩张空间广阔，核心市场通过🦩直营树标杆，品 牌具备一定势💞能，渠道策略调整有望加速渠道下沉及全国化扩张，聚焦核心大单品规模效 应有望进一步凸显，管理上注重人才引入及激励，环比改善可期。定量装端引入核心人才， 亦有望逐步实现突破。

4. 调味品：历经调整，静待曙光

4.1 疫情冲击餐饮需求，行业短期承压

若疫情得到控制，随着经济复苏，调味品行业有望迎来反转。餐饮是调味品行业主要的销 售渠道。从消费需求来看，我国调味品市场需求主要来源于餐饮渠道、家庭渠道和食品加 工渠道，占比分为 56%、30%和 14%。22 年以来，由于疫情反复，餐饮收入相比 19 年同期 整体表现疲软，尤其 2022 年 3 月下滑较多。短期内，餐饮市场的𒊎不景气，对调味品行业的 需求影响较大。展望未来，若疫情得到控制，随着经济复苏，行业有望迎来反转。

疫情虽然影响短期市场需求，但并未改变行业竞争格局。海天拥有业内最强的规模优势， 同时产品有粘性，消费者忠诚度高。酱油行业仍旧是“一超多强”的竞争格局，海天市占 率稳居第一。复合调味品行业竞争趋缓，部分企业已收缩战线。基础调味品龙头企业布局 复合调味品赛道的势头明显放缓，同时中小复合调味品企业也在收缩渠道。21Q3 之后，复🌸 合调味品龙头天味食品搭赠促销费用投放减少，毛销差得以持续改善。

4.2 原材料价格仍在高位，企业积极消化成本压力

当前农产品原材料价格，以及包材价格仍在高位。22 年调味品企业的成本压力并未减弱， 大豆、包材等🃏价格仍在高位。22 年大豆和豆粕价格仍在继续攀升，糖蜜价格也在 21/22 榨 季末开始大幅反弹。我们测算，若大豆价格上涨 10%，对海天味业的毛利率将有 0.9个百分点的拖累；若豆粕价格上涨 20%，对千禾味业的毛利率将有 0.8个百分点的拖累；若糖蜜价 格上涨 20%，对安琪酵母的毛利率将有 2.6 个百分点的拖累。21Q4 调味品企业纷纷开始提 价，以应对原材料价格上涨。同时，调味品企业也在减少费用投放，提升自身经营效率， 以消化成本端的压力。

4.3 重点公司

海天味业：面对后疫情时代复杂的环境，公司仍旧积极进取，寻求持续地发展。22Q1 营收 同比增长 0.7%，主要由于在疫情影响下，餐饮渠道的销售表现不佳。公司积极拓展 ♛C 端和 线上渠道，加快市场转型发展，从存量中抢夺增量。虽然大豆等原材料价格大幅上涨，但 公司通过提价积极应对成本端压力，22Q1 毛利率环比已略有改善。我们认为海天拥有业内 最强的规模优势，同时产品有粘性，消费者忠诚度高。虽然 21 年海天受到了外部环境的冲 击，但公司核心竞争力不减。

千禾味业：缩减费用投入缓解原材料涨价压力，毛销差同比改善。22Q1 公司营收增速较低， 主要由于疫情对物流发货有影响、以及商超渠道表现不佳等因素。22Q1 公司毛利率 35.0%， 同比下滑 8.4 个百分点，主要由于大✱豆等原材料价格上涨，以及运输费用增加。22Q1 销售 费用率为 15.1%，同比下降 10.6 个百分点，主要由于公司减少广告宣传费用投入，以及采 取降低费比、提高人效等措施。22Q1 毛销差为 19.9%，同比仍有提升 2.3 个𝓡百分点。展望 2022 年，公司股权激励落地，提升员工积极性，人员团队也趋于稳定。定增助力产能扩充， 全国化持续推进。随着提价政策逐步落地，我们预计公司毛利率环比将有改善。

安琪酵母：短期经营情况承压，静待行业需求复苏。22Q1 酵母系列在高基数下，营收增速 放缓，主要由于产品提价、行业需求低迷等因素。22Q1 海外业务恢复🧔较快，增速超过国内 营收增速。22Q1 毛利率同比降幅较大，一方面由于负毛利的制糖业务占比提升；另一方面 原材料成本上涨，公司提价未能完全覆盖。当前公司受到原材料成本上涨，以及行业需求 低迷的影响，经营情况持续承压。长期看，☂酵母衍生品前景广阔，有望带动公司营收保持快速增长。

天味食品：行业竞争缓解，公司管理有改善。在高基数下， 22Q1 公司营收同比增长仍有 20.6%，主要由于期初渠道库存较低，叠加春节消费旺季，以及季末小龙虾调料备货增加。 22Q1 费用投入缩减，毛销差明显改善，业绩表现超预期。22 年公司费用投放将更加精准， 公司管理确有改善。22 年公司营收目标增长稳健，更加注重自身竞争力的打造，坚持长期 发展的战略。人员团队已趋于稳定，内部结构调整到🤡位，公司政策落地也更加顺畅。展望 2022 年，公司渠道库存良性，我们预计处理临期产品的费用同比应大幅缩减，同时广告宣 传费用同比也有缩减，因此销售费用率将会明显回落。在规模效应下，单位制造费用和人 工成本也将会下降。

日辰股份：若疫情得到控制，我们预计公司业绩将有改善。22Q1公司实现营收 0.75亿元， 同比增长 7.1%，一方面由于去年同期基数高，另一方面由于疫情影响了下游客户的采购需 求。原材料成本上涨以及产品结构变化导致毛利率下滑。22Q1 毛利率为 39.4%，同比下降 4.2 个百分点。一方面由于品牌定制和食品加工业务等低毛利的业务占比提升，另一方面随 着低价的库存原材料消耗完，成本端压力逐渐体现。短期受疫情反复、以及成本端的压力， 公司业绩增长乏力。若此次疫情得到控制，我们预计下半年公司༒业绩环比将会明显改善。

5.速冻食品：品类创新，行业扩容

5.1 预制菜行业快速扩容，疫情加速消费者教育

预制菜的本质是减少做菜的工序，底层逻辑是食品工业化。2021 年中国预制菜产业市场规 模为 3,459亿元，预制菜产业仍处于起步阶段，行业规模增速保持在 20%左右。随着消费升 级以及冷链物流的布局，我们预计预制菜市场将加速发展。预制菜的 C 端消费者更多是由 于节省时间的需求，而 B 🐼端消费者则是出于标准化、以及降低运营成本的考虑。

短期疫情促进预制菜产业的发展。根据艾媒咨询数据，2022 年在🧔疫♒情的影响下，7%的消费 者表示对预制菜的消费增幅超过 20%，45%的消费者表示对预制菜的消费增幅 10-20%，38% 的消费者表示对预制菜的消费与以往差不多。综合来看，疫情使得消费者对预制菜的需求 有增加。

预制菜品类的发展丰富了速冻食品行业。速冻是种保鲜技术，万物皆可速冻。传统的速冻 食品更多是水饺、汤圆、鱼丸和肉丸等品类，但随着速冻🎉菜肴类产品的发展，速冻食品行 业的品类更为丰富，同时也打开了龙头企业成长的天花板。

5.2 成本结构分化，米面、烘焙类承压

肉类原材料价格保持平稳，油脂类、糖类和面粉等持续攀升。22 年在乌克兰危机、全球供 应链受阻的影响下，油脂类和面粉价格持续上涨。我们测算，若油脂价格上涨 2ཧ0%、且大 豆分离蛋白价格上涨 20%，对安井食品的毛利率将有 1.9个百分点的拖累；若油脂价格上涨 20%、糖类价格上涨 10%、且面粉价格上涨 10%，对立高食品的毛利率将有 2.7 个百分点的 拖累。

5.3 重点公司

安井食品：22Q1 利润端表现超预期，业绩拐点已至。ꦬ22Q1 公司营收增长符合预期，新宏 业和冻品先生贡献较大。21 年行业竞争激烈、原材料上涨以及技改费用等多重因素对公司 业绩影响较大。21Q4 在提价之后，公司利润率已有改善。得益于公♋司全力打造预制菜品类， 安井品牌菜肴、冻品先生菜肴、新宏业小龙虾制品均有较高增长。公司收购新柳伍一方面 加强对于鱼糜的掌控力，另一方面也提升公司在小龙虾业务的竞争力。展望 22 年，公司将 以净利率为导向，加强对于销售成本的把控，我们预计公司盈利能力仍有保障。

立高食品：疫情影响需求，内部积极应对成本压力。22Q1 由于受到新冠疫情的影响，以及 KA 渠道需求下降，营收增长不及预期。22Q1 公司毛利率为 33.1%，同比下降 3.4 个百分点， 主要由于油脂等原材料价格上涨，以及产能利用率降低。为应对成本端涨价压力，22Q1 公 司已对旗下葡挞๊和奶油等产品进行提价。同时，ဣ公司通过国内替代进口的形式采购原料， 以及使用新型的原料，达到降本增效的目的。若疫情得到控制，随着公司营收体量增长， 我们预计规模效应也会有更多的体现。冷冻烘焙半成品 渗透率低，公司产品和渠道双驱动， 未来成长空间仍大。

千味央厨：巩固油条优势，不断打造大单品。21 年公司围绕打造核心大单品开展业务，在 保持油条单品优势的基础上，又开始培育其他大单品。蒸煎饺产品线实现营收 1.35 亿元， 同比增长为 167.87%，主要是公司 21 年加大了蒸煎饺的研发和推广力度。22 年公司将加大 预制菜的研发、生产和销售力度，成立专业的预制菜公司，专门开展相关业务。22Q1 公司 虽然受到疫情的影响，但整体营收仍旧维持较强的增长。22Q1 毛利率同比提升 0.4 个点， 主要由于产品结构优化贡献。虽然面粉和豆油等原材料价格上涨，但是公司已提前锁定原 材料采购价格。公司在油条品类有绝对优势，产品高性价比已形成壁垒。蒸煎饺๊品类主打 性价比策略，营收高速增长，有望成为下一个大单品。

6. 投资策略

酒板块：本轮行业面临的波动压力与其说周期，不如说节奏，我们认为当前需求端稳定， 只要酒厂把控好库存，并不会出现深度调整，行业依旧具备长期增长的持续性。白酒因其 社交性、成瘾性、货币性特点，与一般消费品存在较大差异，周期性也更加明显。白酒周 期的底层影响因素为批价和库存：1）批价由供需及预期决定，供给端节奏酒厂可控，头部 品牌需求集中趋势明显且扩容趋势不变，价格向上可持续。2）库存端，渠道库存水平均处 于低位，厂家管控力在提升；投资性库存对于酱酒行业是风险，需要时间消化调整，但对 于茅台而言风险可控，且厂家已经在进行渠道结构调整、促进开瓶率提升；消费者库存以 开瓶消费为目𒁃的，风险较小。

大众品板块：（1）乳制品：白奶需求在疫情之下持续旺盛，奶粉行业则面临集中度提升， 得益于这两个品类，伊利在未来 3 年业绩增速确定性强。奶酪行业仍处成长期，低温儿童 奶酪棒增速放缓但常温儿童奶酪棒空间刚刚打开，妙可蓝多在常温方向具有产能和产品等 多重优势，有望快速抢占更多空白市场。（2）休闲食品：面向 经销渠道的业态短期受到成本压力。（3）调味品：短期受需求低迷，以及原材料价格上涨 的影响，调味品企🅰业业绩多数承压。但需求和成本的双重压力并未改变行业的竞争格局， 我们仍旧看好具备竞争优势的龙头企业。（2）速冻 食品：速冻火锅料行业集中度低，龙头安井市占率仍有较大提升空间。展望 22 年，安井食 品将以净利率为导向，加强对于销售成本的把控，盈利能力会有明显提升。千味央厨围绕 打造核心大单品开展业务，在保持油条单品优势的基础上，蒸煎饺品类已初具规模。公司 成立了专业的预制菜公司，加💎大预制菜的研发、生产和销售力度，有望享受预制菜行业的 发展红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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